编辑 | 于斌

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出品 | 潮起网「于见专栏」

近日，彭博亿万富豪榜实时数据显示，范红卫以89.5亿美元财富位列全球富豪榜第193位。与此同时，中国女首富也从此易主，范红卫也因为个人财富超过吴亚军，成为新晋女首富。

让范红卫走向人生巅峰的，是其背后的恒力石化及其母公司恒力集团。值得一提的是，在范红卫摘得财富桂冠的同时，恒力集团也于2021年冲进位列世界500强第75位，中国民营企业500强前三甲，仅次于互联网巨头京东、阿里巴巴。

不过，在恒力石化与范红卫的高光时刻，恒力石化也面临着债务压力巨大、净利润下滑的多重危机。作为“石化航母”、备受关注的上市公司，恒力石化背后的隐忧，也不免令市场担忧不已。

从夫妻店到上市巨头，恒力石化暗藏危机

据了解，恒力集团为陈建华、范红卫夫妇白手起家创办，夫妇合计持有恒力集团100%的股权。而恒力石化是恒力集团旗下上市公司，主营业务包括炼化、石化以及聚酯新材料整个产业链，拥有2000万吨石油炼化项目，是我国聚酯化纤行业领军企业。

不过，创始人光鲜的个人财富地位，不等于公司的发展顺风顺水。据恒力石化半年报显示，公司上半年“成绩”欠佳，净利润同比下滑7.13%。与此同时，公司负债总额达1768亿，资产负债率处于74.96%的高位。

这也意味着，以总营收7323亿元抢占世界500强与民营企业500强榜单的恒力石化，虽然有着光鲜亮眼的营收数据，却在债务方面不堪重负。

有数据显示，截至2022年6月底，恒力石化短期借款达到682.55亿元，一年内到期的非流动负债达到71.01亿元，而货币资金约255.78亿元，流动比率为0.68。

据报道，恒力石化宣布将发行不超过30亿元的短期融资券，而6月以来，已经发行了两期合计20亿元的短期融资券。

而分析其发行短期融资券的背后原因，也显而易见。一方面是寻求融资渠道的多元化，另一方面，也可以为其正在加速推进的新材料、新能源产业输血，打造第二增长曲线。

由此可见，恒力石化的发展，并非一路高歌。而且，自其夫妻二人白手起家开始，也先后布局聚酯纤维、自建涤纶工厂，并转型化工领域。先后经历了工厂濒临倒闭、最终起死回生的过程。

不过，如今的恒力石化可谓首屈一指，并成就了多个全球第一。例如，全球产能最大的PTA工厂之一、全球最大的功能性纤维生产基地和织造企业之一。与此同时，也打造了“原油—芳烃、乙烯—精对苯二甲酸（PTA）、乙二醇—聚酯（PET）—民用丝及工业丝、工程塑料、薄膜—纺织”的完整产业链。

不过，随着恒力规模的扩大与经营范围的扩充，其负债总额也一路攀升，增长飞快。根据恒力集团有限公司2022 年度第三期短期融资券募集说明书，2019-2021年及2022年3月末，公司负债总额分别为1586.34亿元、1762.63亿元、2009.32亿元和 2122.31亿元，资产负债率分别为74.95%、70.48%、69.70%和69.89%。

据其募集说明书表示，2018 年以来恒力炼化一体化项目贷款陆续提款，导致公司的资产负债率上升。由此可见，摆在恒力集团面前最大的风险，就是其居高不下的资产负债率。

上半年净利润下滑，第二增长曲线难寻

作为全产业链的化工龙头企业，恒力石化在恒力集团的份量，也是中流砥柱一般的存在。2016年，恒力石化通过借壳大橡塑登陆A股资本市场，目前市值逾千亿。

不过，作为与石油等大宗商品原材料息息相关的企业，恒力石化也难以在经济形势下行、物流供应链环节吃紧的大环境下，独善其身。

例如，上半年原油价格持续飙升，恒力石化面临的成本压力，就有增无减。而受疫情影响，下游需求疲软，与此同时，疫情对物流和港口出货的限制也成为致命因素，由此导致的其主营产品利润下滑，也成为难以阻挡的颓势。

据了解，受主营产品价差收窄影响，恒力石化第二季度的业绩，也出现了同比下滑。而汇总到2022年上半年，恒力石化半年报喜忧参半，营收1191.55亿元，同比增长13.94%，归母净利润为80.26亿元，同比下降7.13%。由此可见，恒力石化也陷入了增收不增利的尴尬之中。

值得注意的是，虽然恒力石化的营收规模可观，但是却是其母公司恒力集团不断将优质的子公司并入上市公司后，呈现出来的辉煌战绩。

对比其历年财报可以看出，其合并报表的子公司数量，增速惊人。2017年，恒力石化旗下共有12家并表子公司，而到了2021年，合并报表的公司已经高达66家。不过，其中能扛大梁的，依然是主营成品油的恒力石化(大连)炼化有限公司等少数几个公司。

实际上，恒力石化并非没有意识到，其原有业务已经步入成熟期，增长已经乏力。因此，其早年即已开始“从一滴油到一匹布”，进行全产业链布局。但是从目前的高额负债及实际业绩反馈来看，转型谋求第二增长曲线，并没有带来预期的增长效应。

究其原因，有业内人士分析认为，其炼油与PTA业务营收占比过高，而新材料的布局尚未有出彩的表现，是其谋求转型的困境所在。

如前文所述，依托2010年即已成立的恒力石化（大连长兴岛）产业园，恒力石化已经成为全球产能最大的PTA（乙烯—精对苯二甲酸）工厂之一，但是也正是因为其对该部分即将见顶的业务过于依赖，让恒力石化始终没有足够的安全感，希望寻找第二增长曲线。

因此，从2021年开始，恒力石化积极布局锂电隔膜、电解质、PET铜箔和太阳能光伏背板膜等新材料领域。并先后投资数百亿，用于建设相关新材料项目。

然而，据观察，恒力石化重金押注的“第二曲线”新材料项目，仍未成为恒力石化的营收核心。财报数据显示，其上半年营收贡献不足12%。

虽然恒力石化在新材料方面的布局，给市场带来了一些新的想象空间。但是鉴于其短期内成长速度不及预期，也让其在资本市场受到投资者抛弃。例如，截至10月18日收盘，恒力石化报16.46元，下跌0.72%，总市值1159亿元，公司股价年内累计下跌25.05%。

由此可见，恒力石化寻求第二增长曲线，依然存在诸多变数，二级资本市场投资者已经用“低买高卖”的投票方式，表达了对其信心不足。

全产业链布局的“罪与罚”

众所周知，石油化工是一个相对业务繁重，供应链条冗长的重资产产业。因此，入局该赛道首屈一指的玩家，只有我国三桶油“中石油、中石化、中海油”，可谓凤毛麟角。

恒力石化作为民营企业巨头，有着如今的规模与体量，以及在资本市场的千亿估值，显然并非一蹴而就。因此，恒力石化背后的恒力集团，也被成为是石化领域的航空母舰，加上其本身的定位也是全产业链化，用行业巨头来形容恒力石化，名副其实。

以涤纶原材料的流向为例。涤纶的原材料为PTA（精对苯二甲酸），而PTA的上游原材料为PX（对二甲苯），这两种原材料相当倚重海外进口。因此，恒力为进一步掌握主动权，又开始进军石油炼化，最终才成为我国首家实现化工全产业链的企业。

只不过，布局全产业链、背负重资产的恒力石化，也显得有些尾大不掉。

首先，因为恒力石化瞄准的是大宗商品原材料市场，因此也成为毫无争议的周期股，受国内甚至全球经济环境、经济周期的影响十分明显。

据了解，甚至陈建华、范红卫夫妇早年转型化工、发家致富的经历，也与金融危机有关。

1997年，亚洲金融风暴，同样受到波及的范红卫夫妇显现出了“大心脏”，虽然纺织业受到负面影响，自己的纺织厂也很艰难，但凭借着过去几年积累的本金以及对于纺织行业的长期看好，范红卫夫妇却以敏锐的眼光，选择趁着很多工厂因大环境不景气而难以维系的时候“低价抄底”，正式入局，才抓住了前所未有的石化产业发展机遇。

从石油生发出的产业链条非常冗长，也有一个优势，那就是可以延伸出的产品可以覆盖汽油、柴油、航空油等油气产品，也可以覆盖经久耐用的涤纶、尼纶、腈纶等合成纤维、苯胺染料、洗衣粉、糖精、人造皮革、化肥等数千种化工产品。而恒力石化的全产业链布局，也让其不仅能够销售产业链条中端的产品，也可以销售产业链末端的产品。

不过这样的布局，却是一把双刃剑。例如，在经济周期性波动的同时，能为其抵御风险，稳住经营大盘。但是与此同时，也为其在经济形势上行的正常状态下，难以产生巨大的爆发力埋下了伏笔。

其次，如前文所述，因为行业二八定律的存在，增收的产品不增利，增利的产品规模上不去。据了解，其贡献毛利大头的是其上游的炼化产品，以2020年为例，该部分的毛利占比达到66%。与此同时，占比近4成对的PTA及聚酯产品，虽然也是恒力石化营收贡献的重要组成部分，毛利占比却只有10%左右。

这也不难理解，为何恒力石化虽然营收规模惊人，却经常陷入股价长期萎靡不振、增收不增利几乎成为常态的僵局了。而这背后的“功臣名将”与“罪魁祸首”，都要归功于其全产业链的谋篇布局。

结语

作为国内民营企业的优秀代表，恒力石化的创始人夫妇荣登财富榜，可谓是成功创业的励志典范。而恒力石化杀进民营企业前三强的行业地位，也可谓实至名归。

只是，按照恒力石化目前的高额负债与转型困局，其创始人个人的财富地位，似乎与其经营的企业现状，显得有些不对等。而因此带来的潜在危机，也不容忽视。

所幸的是，恒力石化已经意识到转型的必要性，并在大刀阔斧向新材料的方向布局。相信未来的恒力石化，会因为主动谋求创新改革，很快迎来转机，并保持其在石化赛道的江湖地位。

关键词： 恒力集团 全产业链