债市调整已经接近尾声，但此前做多的底层逻辑也在变，未来债市将寻求再平衡。

(相关资料图)

李昊/文

债券市场风云突变。

受到疫情管控政策调整，经济修复预期增强，叠加央行货币政策执行报告重视通胀压力影响，近期长端国债利率与短端资金利率均显著上行，DR007和DR001在11月16日分别到达2.1063%和2.0427%，均超过央行7天逆回购利率2.0%。而从债券市场来看，10年和1年期国债分别上升至2.8250%和2.1718%，较前轴上升了12bp和21bp，短端利率上行较长端更快，期限利差快速缩窄。

其中，11月14日，反映债券价格的‚中债总净价指数单日下跌0.62%，创出2017年以来的最大单日跌幅。2010年至今，中债总净价指数日变化率的波动标准差只有0.11%。也就是说，11月14日0.62%的跌幅是5个标准差之外的极小概率事件。

由于债券是稳健型理财产品配置的主要方向，债市的大幅波动明显冲击了理财产品市场。据媒体报道，在债市下跌的背景下，全市场有不少理财产品集体“破净”，并引发了部分投资者的抛售。

中银证券表示，人民币的贬值压力、国内经济前景的改善以及央行的债市去杠杆政策是债市波动的三个主要原因。汇率、经济和去杠杆政策三方面因素的变化意味着国内债市运行已经进入了新阶段，流动性过度宽裕所带来的债市盛宴恐怕已接近尾声，未来将充满波动和反复。

国联证券认为，本轮债市剧烈调整主要有以下几个因素：一是央行流动性意外收紧导致资金面紧张；二是理财破净引发赎回的负向反馈机制放大了波动；三是防疫政策优化和地产政策利好改变了中期经济预期。

而从央行随后的公开市场操作来看，央行应该已经对此进行了干预。结合经济基本面、杠杆率水平等多方面因素考虑，本轮债市的调整可能已经接近尾声。信用债市场受到负反馈的冲击虽然更大一些，但引发金融风险的可能性仍然非常有限。

国金证券也认为，当前与2016年的基本面、资金面、杠杆等不同，使得债券市场短期大幅调整不会演变成2016年“债灾”。中长期来看，稳增长继续发力、疫后修复及地产超调后的企稳等，或推动经济回归“新稳态”，使得基本面对债券市场的压制逐步显现。稳增长续力带来的债券供给冲击、资金波动等，也可能阶段性干扰交易行为、放大市场波动。

人民币贬值压力

近期，债市的大跌极为巧合地叠加了人民币的快速贬值周期。虽然人民币贬值不是债市下跌的主要原因，但显然人民币的快速、大幅贬值加速了债市的调整。

中银证券认为，当人民币贬值压力在2022年10月上升至央行需要警惕的时候，国内降息的空间就不再存在，年初至今国内的降息趋势应该就此终结——这是近期债市波动的第一个重要原因。

在新冠疫情刚刚爆发的2020年，美国和欧洲将隔夜的政策性利率降到了零利率和负利率。同期，中国银行间隔夜利率则在2%左右波动。但到了2022年，美欧因为通胀高企而大幅加息。目前，美国的隔夜利率已经升到了3.75%，比中国隔夜利率高出了约2个百分点。欧洲的隔夜利率也快速脱离了负值区间，升到了1%以上，接近中国隔夜利率水平。与美欧利率大幅上升的走势不同，2022年中国隔夜利率因为国内经济低迷，央行降息而小幅走低。

中银证券认为，国内外利率的反向运动令海外与国内的利差走阔，给人民币带来贬值压力。以美国的1年期银行间市场拆借利率（LIBOR）与中国1年期银行间市场拆借利率（SHIBOR）的利差为例。这一利差在2022年之前曾长期为负（国内利率高于国外）。但在2022年，由于美国利率大幅攀升，而国内利率小幅走低，这一利差由负转正，并快速冲到3个百分点以上，创出近十多年的新高。从历史走势来看，这一利差与人民币兑美元汇率有显著相关性，且领先后者。显然，当前美中利差的快速上升正给人民币带来明显贬值压力。

尽管有美国激进加息带来的贬值压力，人民币还是表现出了相当的韧性，2022年相对美元的贬值幅度有限。新冠疫情爆发之后中国出口的增加，以及央行在近两年停止结汇的举措，让中国民间外汇资产负债情况大为改善，从而增强了人民币汇率的韧性。人民币汇率的韧性又给了央行更大的回旋余地，让央行可以在美联储大幅加息的同时反而小幅降息。

中银证券同时表示，人民币的韧性并非无限。在美国加息、海外利率走高的背景下，国内更需要审慎调整利率。如果国内利率进一步下调，强化降息预期，人民币汇率可能会承受更大压力。顺此逻辑推演，当人民币汇率的贬值压力上升至央行需要警惕的水平时，国内利率下调的空间也就不复存在。

2022年10月，央行持续调升了人民币的汇率中间价，表明人民币的贬值压力已经引起了央行的忧虑。上一次央行明显干预中间价还是在2019年下半年，那时人民币也因为美元走强而对美元显著贬值。

2022年9月和10月间，央行再次拿出了中间价这一调控工具，让中间价持续相比上一日收盘汇率升值。最高的时候，中间价可以比上一日收盘汇率升值约2%。央行再次拿出中间价调控这一偏行政性的工具，且操作力度如此之大，自然是想立竿见影地稳定人民币汇率——由此不难看出央行对人民币贬值压力的忧虑。

经济前景改善

中银证券表示，在国内经济前景是债市更重要的影响因素。无论是汇率走势，还是货币政策走向，都最终为经济运行状态所决定，所以说经济前景是债市的最根本决定力量。

尽管当前中国经济整体仍然低迷，但向好的趋势正在显现。从花旗中国经济意外指数来看，近期中国经济数据好于预期。而从历史数据来看，花旗中国经济意外指数与国内债券收益率有比较明显的正相关性。经济意外指数的上行（意味着经济向好）通常会推升债券收益率。

比经济数据短期走势更为重要的，是国内宏观政策近期释放的积极信号。近期一系列的政策调整改变了市场对中期经济增长的预期，包括“优化疫情防控二十条”“地产金融十六条”“民营房企融资第二支箭”“保函置换监管资金”以及《货币政策执行报告》对中期经济展望更偏乐观等，市场对于一到两个季度以后经济修复的预期有所升温。

中银证券表示，近期宏观政策的调整已经开启了中国经济的正常化之路。尽管这条正常化之路现在看上去还很崎岖，但经济运行的方向终究还是改变了——这是投资者近期最该关注的因素。当经济趋势发生改变的时候，与经济趋势高度相关的债券收益率自然会有较大波动——这是近期债市波动的第二个重要原因。

债市去杠杆

当然，如果只是经济趋势在变化，债市的下跌幅度还不会那么大。毕竟，宏观政策信号还远远说不上清晰，经济未来的趋势也存在很高不确定性。中银证券表示，促发债市近期大幅波动的更直接原因是央行近期推进的债市去杠杆政策。

中银证券表示，债券市场加杠杆的通常方式是所谓的回购养券。在债券市场中，短期资金拆借主要通过债券回购的方式来进行。债券投资者可以将其手中的债券通过回购的方式质押出去，从而借入资金。利用借入的资金买入债券后，可以将新购入的债券再通过回购质押出去，借入更多资金。如此过程可以进行多个循环，可以让投资者购入数倍于自有本金的债券量，建立起很高的杠杆率。在这个过程中，债券投资者收益来自买入的长期债券所产生的收益率，而成本则是通过回购借入短期资金所需支付的短期利率。换言之，投资者可通过回购养券收获长短期利率之间的利差。

而这种做法存在风险。在回购养券的过程中，债券投资者用借入的短期资金支撑起了自己在长期债券上的头寸，本质上是通过期限错配来套取期限利差。在这个过程中，如果短期资金利率上升幅度较大，投资者的利润就会迅速减小，从而促使其快速降低杠杆（卖债来偿还短期借款）。在极端的情况下，投资者一方面会大量卖债降杠杆，从而令债券价格跳水；另一方面则会不惜代价的以高利率借入短期资金来接续其资金链，从而令短期利率水平也飙升。

如果要跟踪债市的杠杆率，可以观察回购日均成交量与债券市值之比这个数据。从这个数据来看，2022年三季度末，中国银行间市场的债券杠杆率已经相当接近2016年上半年的高位。正因为观察到了债市的杠杆风险，央行才在2016年下半年推升了银行间市场短期利率，以促使债市去杠杆。有了几年前的经验，央行自然不会忽略2022年债市的杠杆风险，近期央行提升短期利率以推进债市去杠杆的动作也就顺理成章——这是近期债市波动的第三个主要原因。

国金证券也认为，2022年4月中下旬以来，降准、大规模留抵退税，叠加实体修复“平缓”等，使得资金滞留金融体系的现象较为突出、DR007一度下探至1.3%以下。流动性极度宽松下，票息策略逐步成为主流，机构加杠杆套息差行为，推动信用利差收窄至历史绝对低位。

而在杠杆加足的情况下，机构对资金波动更为敏感，资金利率逐步收敛的过程中，交易行为已经开始出现变化。11月初，资金利率并未出现类似此前9月、10月初的季节性回落，反而有所上涨，以DR007为代表的货币市场利率中枢明显抬升、由9月的1.6%上涨1.8%附近、盘中一度突破2%，市场对资金面的担忧情绪由此发酵，银行间质押回购成交规模由此前日均6万亿元左右，降至11月前三周的不足5.2万亿元。

流动性快速收紧

民生证券认为，债市大跌背后固然有地产政策点燃经济增长预期，但本轮债市大跌还伴随着理财赎回，流动性快速收紧。

8月以来，资金利率开始逐步回升，最为典型的是同业存单利率从10月中旬开始一路上行，当前1年期的国有银行的存单发行利率已经来到2.5%的点位。值得注意的是，本次资金利率上行有两个重要现象：一是国有商业银行在质押式回购市场的交易量大幅下降，或意味着资金供给减少。二是国有商业银行的同业存单发行占比明显提高，这一现象在10月尤为明显，同时，其同业存单利率上行幅度较快。以上两点意味着当前资金利率抬升，其实与国有大行资金收紧密切相关。

民生证券认为，流动性紧张的原因之一是央行流动性投放偏紧。

2022年上半年，财政大规模投放支出并做减税降费，流动性持续宽松。进入到9月以后，财政支出减缓，财政投放带来的流动性充裕也随之消退。然而此时央行主动投放力度不大，最终10月份出现的情况是：财政对流动性的虹吸作用加强，央行主动投放规模仍然偏弱。

从公开市场投放来看，央行8月、9月MLF净投放连续缩量，10月也只是等量续作；逆回购投放节奏也逐步放缓，一度投放规模维持在每个工作日20亿元，尽管当前有所增加，但这也意味着像7月、8月极宽的流动性的状况是不会持续的。

流动性紧张的第二个原因是财政融资导致债券供给增加，被动吸收流动性。

当前市场流动性还有一大扰动因素在于，国有大行承接了大量新发行的债券。首先是，政策性金融工具集中发力，而实际上这部分资金可能来源于国有大行。目前，7399亿元金融工具资金已全部投放完毕，而这些资金有一部分是政策性金融工具通过发行政策性金融债来进行融资，而承接这部分债券的是国有大行。其次是，往年结存的专项债额度约5000亿元，集中在10月下旬发行，短期内对资金面形成压制。

民生证券表示，以上两点短期内对国有大行资金形成压力，这也与四大行10月新增债券投资多增规模创同期新高，这一事实相吻合。

流动性紧张的第三个原因是国有大行负债端承压。

2022年10月，四家大型国有银行的单位活期存款现超季节性下降，同比2021年多降了约5100亿元，负债端承压直接影响了大行银行流动性，主要有两点原因：

其一是，2022年10月份财政赤字同比2021年下降约2500亿元，主要是2022年10月土地出让数量远高于2021年，而土地市场主要是城投参与，导致部分活期存款转化为财政收入，吸收了国有大行的流动性。

其二是，居民信贷投放偏弱。本来居民信贷扩张形成的存款，伴随居民消费尤其是购房行为，流向企业形成单位活期存款，但2022年整体居民信贷偏弱，导致单位活期存款相比2021年大幅下降。

流动性紧张的第三个原因是信贷投放存在结构性压力。

2022年信用扩张驱动力在于政府部门，上半年主要是政府债券融资，但央行上缴利润，加上大规模的减税降费，流动性充裕。然而9月以来财政对流动性的影响方向开始转变。一则国库投放资金减少，财政对流动性的正向供给缩量；二则财政“花钱”更多通过政策性银行途径展开，反而消耗银行间超额准备金。这种情况下，央行若在流动性总供给端没有给足流动性对冲，货币市场流动性承压。

9月以来信贷投放增量主要集中在政策导向较强的领域。基建、制造业等领域信贷增速较好，制造业和工业部门中长期贷款增速在二季度开始回升，基建相关信贷在政策性金融工具的支持也有较好的表现。结构性工具支持的领域信贷都有大幅提升。无论是绿色贷款、涉农贷款以及普惠金融领域贷款都相较于2021年同期有大幅提升。

与之对应，2022年贷款投放另一大特征，国有大行的信贷投放较强，而中小银行贷款投放偏弱。截止到2022年10月，全国中资大型银行的新增贷款规模同比多增约2.2万亿元，中资中小型银行贷款规模同比则少增约0.7万亿元，外资和农村金融机构等同比均录得小幅少增。

除去以上因素影响之外，监管层面对资金利率形成扰动，其一是9月以来银行存款利率下调，导致活期转定存的趋势加剧，抬升银行负债端成本。其二是理财现金管理类产品新规过渡期即将结束，部分现金类理财产品面临压降压力。其三是货币市场基金本身的自我反馈机制。

民生证券表示，基于以上分析，可以得出自10月以来的资金面和债券市场的演绎逻辑。

首先，财政需求从两方面吸收大行流动性压力。第一是债券发行，大行承接新发行的专项债和政策性金融债；第二是，超2021年同期规模的土拍数量，又吸收了企业的活期存款，主要以城投的企业为主。

但与上半年不同的是，当前财政支出力度大幅减弱，从而对流动性产生虹吸作用，导致大行流动性收紧，大行减少资金融出规模，并多发行同业存单补充负债。

其次，监管压力开始显现。一方面是现金管理类理财产品规模压降，抛售同业存单，导致同业存单需求减少。

同业存单供需短期内不平衡，推动同业存单利率快速上行，资金利率抬升，同时触发货币市场基金大规模赎回，进一步加剧同业存单上行压力。

最后，叠加地产和疫情政策调整，债券利率整体上行，并触发负反馈机制。负反馈机制的原理是“债券利率上升-理财产品和货币市场基金净值下降-赎回压力加大-债券利率进一步上升”的自我反馈机制。

回溯本轮资金面抬升引发债券市场调整，其源头是下半年财政对流动性的虹吸作用，导致银行流动性收紧。解决这一问题的核心在于，对冲财政对流动性的扰动。

当前资金利率上升以及债券市场的调整很大程度上是财政下半年“开源节流”所致。一旦财政对资金面扰动褪去，10月以来银行间流动性偏紧，尤其近期债市大跌现状，便会得到缓解。

赎回潮不会再现

近日债券市场出现剧烈调整，投资者普遍担心赎回反馈问题。华泰证券表示，这种反馈主要有几个表现：

一是债券市场形成一定的踩踏。从品种表现来看，利率债流动性好，最先被抛售；二级资本债、永续债不出意料，仍是行情放大器，表现最差；存单向MLF迅速靠拢，但受到资金面牵制；信用抛盘大，买盘寥寥，大量高估值+10bp、+20bp的卖出报价，信用市场流动性缺失、成交困难，未来仍需警惕赎回后的信用被动砍仓。

二是从二级成交数据来看，债市大幅波动期间，基金与理财持续在二级市场大量净卖出债券，以利率和商金、二永债为主，信用卖出较少，与信用流动性弱有关。

三是短端同业存单急跌，当前1年AAA同业存单2.7%附近，接近2.75%的MLF利率，从点位来看已经有较好性价比，但是机构行为冲击下仍有不确定性。

根据华泰证券的研究，历史上债市也曾出现数次赎回风波。

第一次：2016年12月萝卜章事件+货基大额赎回。2016年四季度债市快速调整，资金和利率上行使得债券投资者损失惨重，进而引发了“萝卜章”事件和货基大额赎回事件，次日国债期货跌停。事件引发踩踏和金融解杠杆，同业资金断裂等加剧利率上行，国债期货二次跌停。2017年经济好转、货币紧缩、同业理财压降，债市遭遇大熊市。

华泰证券认为，与当前相比，2016年委外嵌套、降杠杆链条更长，加剧了传导的脆弱性。尤其是当时金融去杠杆需求力量消失，真正弱化了债市的需求。且当时基本面更为不利，债市调整更具有趋势性。但现在的问题是理财净值化，成为波动的放大器。

第二次：2020年6-8月理财破净引发小规模赎回。2020年5月后债牛根基动摇，疫情、基本面和政策三周期拐点出现，债市出现较大调整。尤其是7月初，股市突然凌厉上涨，股债强弱的切换导致居民将大量资金从理财和货基赎回投入股市。理财和债基的集中赎回导致债券面临抛售压力，尤其是流动性较好的中短债和利率债首当其冲，进而形成了“债券抛售-利率上行-理财净值下跌-加速赎回-继续抛售”的循环，债市加速下跌。

华泰证券表示，不过与当前相比，当时净值化程度还比较低，通过权益浮盈和其他方式平滑了一部分，赎回反馈在一个月内平息。

第三次：2022年3月固收+理财赎回潮。2022年年初以来股市持续下跌、债市表现不佳、地产债风险陆续暴露，导致固收+产品业绩表现惨淡，年初到3月底固收+基金平均回报-3.5%，最大回撤-4.5%。在此背景下，理财自身遭遇赎回，渠道经理面临的客户投诉压力也会传导到投资经理，从而推动后者赎回二级债基等产品，由此产生反馈效应链条：股市大跌、债市不佳-净值下降-理财子或年金赎回-被动抛售股和债-股债双杀-净值继续下降。

华泰证券认为，与当前相比，两次赎回负反馈均在理财净值化背景下发生，3月为权益下跌导致，固收+产品回撤较大，本次为债券下跌所致，整体回撤幅度较小，但投资者从心理上可能更难接受“固收类”、R2风险等级理财产品出现亏损。

对于本轮债市赎回潮的背后逻辑，华泰证券认为，一方面是疫情防控优化+房地产政策放松动摇了债市根基，短端资金面持续收敛，造成本身较为拥挤的市场发生踩踏，引发机构赎回反馈。

另一方面，理财从市场稳定器变成放大器。资管新规之前，资金池是理财传统运作模式，理财普遍为“预期收益型”产品，有强烈刚兑预期，而且理财只要“入能敷出”就能运转下去。资管新规过渡期期间，理财为满足自身规模诉求，大力发展现金管理理财产品以及委外和体外资金池，利用成本法估值，使产品净值稳定增长。因此，理财更关注资产的绝对收益率水平，规模持续扩张的同时对市场利率波动的敏感性较低，是债市最强的配置力量，成为债券市场的稳定器。

2022年资管新规过渡期结束，“真净值”的要求对理财的影响开始，赎回压力容易引发“净值下跌-遭遇赎回-被动抛售-净值下跌-继续赎回”的反馈效应，理财变为净值化之后的债市波动源和放大器。尤其是，理财接近30万亿元规模（去掉摊余成本计价的现金管理类产品后仍有20多万亿元净值型理财产品），其申赎对债市的影响可想而知。

此外，理财的问题在于，对规模的诉求一直很强，背后是业绩压力、市场地位（跻身万亿俱乐部和同业比较）等原因，但其投研能力和应对申赎的经验并不多。经常是“难做的时候钱太多”，投研端已经“巧妇难为无米之炊”，但渠道端仍在发新品扩规模。

对于如何止住债市快速下跌的反馈，华泰证券认为，第一，未来一段时间仍是市场情绪宣泄期，将经历从理财赎回高峰期到逐步平息，届时市场下跌有望止住。第二，公开市场操作需要对资金面给予呵护，资金利率回落，对稳定市场情绪大有裨益。第三，市场价值体现后，银行等配置力量自然会出现，目前优质高收益资产仍然较为稀缺。

国金证券表示，地产、疫情、外部局势等前期压低收益率的三大变量，在近期均出现“反转”信号。债市快速调整后，理财“赎回潮”进一步加剧市场波动。截至11月17日，银行理财破净产品就已达2522只，占全部银行理财产品的7.3%，较上个月大幅抬升3个百分点；破净比例高于8%的理财公司占比近四成、部分理财公司破净比例甚至高达15%以上。

理财“赎回潮”的背后，是资管业务监管加强、净值化转型加快的缩影。伴随穿透式监管的加强，理财产品持有债券类资产占比已超68%、同比抬升4个百分点以上，投向公募基金也明显增多，由原先不足3%抬升至4%左右。净值化转型进程也在加快，截至2022年6月底，理财公司产品存续规模19.1万亿元，全部为净值型产品。

但国金证券同时认为，当前与2016年的基本面、资金面、杠杆等不同，使得债券市场短期大幅调整不会演变成2016年“债灾”。

首先，相较2016年，“资产荒”是最大的基本面差异，经济未来1-2个季度或延续下行。

始于2016年10月债市牛熊大切换，是“政策底”和“经济底”夯实、资金成本抬升共振的结果。相较之下，当前经济动能增长明显偏弱、面临阶段性“二次探底”的风险，一方面是，前期重要支撑项之一的出口，已进入趋势性下滑通道；另一方面，尽管政策信号强化，地产和消费尚未看到边际改善的信号，阶段性仍会受到疫情反复、居民收入以及房企债务等的压制。

经济下行过程中，“资产荒”现象或仍将延续，与2016年形成鲜明对比。经济承压下，流动性不具备持续收紧的基础，类似2016年“收短放长”抬升资金成本的情况或较难出现；与此同时，实体需求偏弱，使得资金大量滞留在金融体系，推动机构资产配置需求增长。尽管广谱利率已降至历史低位，居民购房需求、企业贷款需求等依然低迷，叠加地产债务等信用风险担忧仍在，使得机构资产短缺的问题依然突出、对利率债和高评级信用债配置需求较强。

“资产荒”背景下，资金面压力的缓解，有助于遏制机构资产负债的“螺旋式”“负”反馈。相对宽裕的资金面与相对短缺的优质资产之间的不匹配，并不会因为短期机构遭受资金赎回而改变；赎回资金找不到匹配的资产，或仍会滞留在金融体系，尤其是货币市场，一旦资金面趋于稳定，资产短缺矛盾会继续凸显。11月16日之后，资金面压力明显缓解，机构行为有所恢复，银行质押回购日均成交规模由此前不足5万亿元恢复至5.6万亿元。

其次，“资管新规”约束下，机构杠杆问题已经大为缓解，也不需要抬升资金成本引导“去杠杆”。2018年之前，监管归属不同的银行理财、券商资管等机构，通过层层嵌套等实现表外加杠杆；而“资管新规”的穿透式监管，将机构杠杆约束在两倍之内，甚至更低，显著降低了杠杆收缩效应和缩短了资产负债“螺旋式”“负”反馈的链条。此外，2016年机构对央行“收短放长”的后知后觉，也加剧了2016年底的“踩踏”。

微观结构嬗变下，机构行为更加理性和市场化。资管新规之后，资金池、刚兑、多层嵌套等现象明显减少，券商资管、信托等通道业务也持续收缩，推动资金逐步向管理规范的公募基金等集中，规模体量居首的银行理财也逐步向更加市场化运行的理财子发展。随着市场格局变化等，债券市场参与机构，更加注重负债管理、平衡资产收益和负债久期，灵活利用杠杆变化和波动交易，根据宏微观形势变化切换久期、票息等投资策略。

当前债市杠杆更多体现在场内，只要票息“丰厚”、资金稳定，不会形成负向自我加强。资管新规之后，机构杠杆行为更多集中在场内，“滚隔夜”加杠杆已成为常态、质押回购隔夜成交占比长期在86%附近。机构利用场内杠杆套息差的行为成为市场交易主要策略之一，资金出现波动时，场内杠杆有所回落；一旦资金波动平复，杠杆很快恢复来套息差。

后市如何演绎

中银证券表示，央行推进去杠杆政策是为了降低债市风险，而不是要引发风险。

债市大幅调整后，央行11月15日开始加大逆回购投放，在MLF和PSL等工具已实现1700亿元净投放的基础上，当天逆回购投放1720亿元，实现净投放1700亿元，随后两个交易日内继续保持平均每天1000亿元左右的投放规模，11月15-18日，逆回购合计净投放3650亿元，帮助平抑资金波动。

伴随央行投放加码、财政缴税影响消退等，资金面压力缓解，机构“负”反馈现象有所缓和。逆回购资金投放增多，稳定机构预期的同时，也一定程度缓解财政缴税带来的扰动，而11月17日之后资金上缴国库的扰动已明显减弱，资金利率明显回落；在11月17日-18日两个交易日，R001和R007分别回落63BP和28BP至1.41%和1.82%，存单和利率债收益率也出现不同幅度下行。

国联证券认为，就短期而言，债市的调整已经接近尾声。

第一，在央行注入流动性的支持之下，流动性紧张的情况可能有所缓解。从资金流向来看，大行开始增加资金融出，非银等增加资金融入，显示部分赎回资金可能通过回购市场再度回流债市。

第二，由于一些债券价格下跌，其收益率也具备更强吸引力，吸引了部分资金重新入场进行配置。实际上，11月18日基金在二级市场已经恢复了利率债的净买入162.2亿元，虽然对信用债仍在净卖出，但量已从11月17日的189.2亿元收窄至18日的172.2亿元。

第三，债券市场价格的反弹本身有利于打破价格下跌导致赎回，赎回进一步导致价格下跌的负反馈。目前除银行理财自身可能依然存在一定赎回压力之外，对公募基金要求赎回的压力已经有所缓解。

第四，与2016年发生债灾的情况相比，资管新规对机构加杠杆行为进行了规范——杠杆最高的封闭式公募和非分级私募杠杆率最高也就是210%，与2016年场内场外合计动辄十倍杠杆的情况不可同日而语。在这种情况下，由于去杠杆导致的负向反馈机制不会那么剧烈。

第五，从近期经济数据包括高频数据以及疫情的反复来看，经济基本面尚不支持债券市场利率持续攀升。

中银证券则认为，债市稳定下来后也很难回到2022年上半年的状态了。事实上，2022年上半年的债券市场处在流动性过度宽裕的反常状态中，绝非债市要回归的常态。

在过去几年，银行间市场短期利率（7天回购利率）通常围绕央行7天逆回购利率这个政策利率波动。但从2022年二季度开始，7天回购利率就明显低于7天逆回购利率，显示市场利率明显偏低，市场流动性明显偏多。上一次出现如此状况，还是在新冠疫情刚刚爆发的2020年上半年。正是在2022年过度充裕的流动性环境中，债券市场杠杆率才快速攀升，最终引发近期的债市去杠杆行动。因此，展望未来，银行间市场短期利率应该会回到7天逆回购利率附近，回归过去几年的常态。

人民币的贬值压力、政策信号带来的经济预期变化以及央行的债市去杠杆动作这三方面因素的变化意味着国内债市运行已经进入了新阶段。流动性过度宽裕所带来的债市盛宴应该已接近尾声。不过，债牛的尾声将充满波动和反复。

要注意到，随着美国通胀数据小幅回落，美国的货币紧缩预期已有所降温，美元指数已回调，人民币面临的贬值压力也已下降。此外，随着疫情的抬头，国内经济前景的不确定性又再度上升。而且，在短期利率回到政策性利率附近之后，央行进一步推动债市去杠杆的政策力度也会下降。这些都意味着债市在短期可以有喘息的机会。

国金证券也认为，尽管类似2016年“债灾”不会重现，但债市中长期面临基本面回归带来的调整压力。当前与2016年的基本面、资金面、杠杆等不同，使得债市短期大幅调整不会演变成2016年“债灾”；中长期来看，债券市场驱动逻辑或回归基本面。2022年稳增长效果的滞后显现，2023年政策继续发力，疫情干扰逐步消退带来的疫后修复及地产超调后的企稳等，或共同推动经济回归“新稳态”，使得基本面对债市的压制逐步显现。

稳增长续力带来的债券供给、资金波动等，可能阶段性干扰交易行为、放大市场波动。外需走弱下，稳增长仍需继续发力，部分对冲出口下滑、助力经济回归；财政继续担当稳增长重任，但收支压力下，中央赤字可能扩张、“准财政”继续加码，或带动国债、政金债规模扩大。债券集中供给增多，可能阶段性加大资金波动，干扰交易行为。

与财政配合，央行或继续维持流动性合理适度，降低资金面波动对债市的扰动。2023年稳增长政策组合或延续当前搭配，财政担当重任、货币与之配合，一方面，央行运用PSL、专项再贷款工具等，加大对政策性银行的资金支持；另一方面，灵活开展公开市场操作、平抑资金波动，维持货币市场利率在利率走廊内窄幅波动，为政府债券、政金债发行提供合理适度的货币流动性环境。

华泰证券表示，在流动性冲击的过程中，往往会产生错杀、超调，这对负债稳定、有配置需求的资金而言，机会很快甚至正在出现。虽然疫情和地产都出现积极变化，但更多仍在预期层面，强预期+弱现实的状况还没有根本改变，虽然债市进入利率中枢抬升的新阶段，但未来一个季度不像是单边市，债市仍有弱势基本面支撑。尤其是存单和利率债，最先被抛售，但已经进入价值区域。

赎回只是短期冲击，基本面才是关键。目前的债市还不具备持续、大幅调整的可能。对机会而言，华泰证券建议先关注短端利率，最后才是关注流动性不佳的信用债。

目前一年期大行存单在2.65%以上的位置已经具备吸引力。继续维持十年期国债2.7%-3.0%波动区间的判断，刚性配置资金可以逢高补仓。本轮是预期变化叠加机构赎回反馈，2023年一季度末关注经济恢复的现实冲击，下半年关注通胀隐忧。此外，本轮赎回冲击对转债及权益也会有小幅影响，主要原因是流动性担忧（实际影响可能不大）和“固收+”产品赎回等，转债也可能需要暂时规避。

关键词： 债券市场 中银证券 华泰证券