本周，全球金融市场两个重磅靴子落地。一个是11月份通胀数据，一个是美联储议息会议。

11月通胀7.1%，仍然低于预期的7.3%。让市场对通胀进行拐点确认。然而金融市场却来了一个高开低走的“意外”模式。其实也不难理解，美股最近1个多月一直都在交易通胀下行，加息放缓的逻辑，靴子落地结账走人又算是情理之中。这跟A股市场的“买预期卖事实”的逻辑别无二致。

紧接着，美联储议息会议决议颇为鹰派，金融市场上窜下调，最终三大指数悉数收跌。如何看待接下来的美股市场呢？

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说了什么

本次，美联储将联邦基准利率提升50BP至4.25%-4.5%之间。这完全符合市场预期，市场也早已Price in。加上这次加息，今年美联储一共加息7次，累计加息425个基点。目前利率水平已经飙升至2008年次贷危机以来的最高水平。

关于物价，议息声明认为，通胀仍然很高，原因有3点：与大流行病有关的供需不平衡、食品/能源及更广泛的价格压力、俄乌战争。这与9月份的描述没有变化。鲍威尔在记者会上进一步阐述称，近两个月美国通胀的下行和通胀预期的稳定，并不是“值得自满的理由”。本轮高通胀持续时间越长，预期变得根深蒂固的可能性就越大。美联储将坚定地致力于将通胀恢复至2%的目标。

此外，声明关于宏观经济运行、前瞻指引等称述与11月也没有什么差别。

12月美联储还发布了宏观经济指标预测与利率点阵图，引发市场动荡。

美联储将2022年美国经济从9月的0.2%上调至0.5%，但将2023年、2024年的增速分别从1.2%、1.7%下调至0.5%、1.6%。失业率方面，2022-2024年分别从3.8%、4.4%、4.3%调整为3.7%、4.6%、4.5%。这也暗示了美国经济明年将走软，且美联储容忍失业率上升。

整体PCE方面，2023-2025年分别从2.8%、2.3%、2.0%抬升至3.1%、2.5%、2.1%。核心PCE方面，2022-2025年底核心PCE通胀预期中值分别为4.8%、3.5%、2.5%、2.1%，而9月预期分别为4.5%、3.1%、2.3%、2.1%。可见，不管是整体PCE，还是核心PCE，美联储都抬升了预期通胀曲线，也暗示了通胀可能并不会如市场期待那样快速收敛。

鲍威尔还表示，预计明年某个时候住房通胀下降。不过，非房市相关的服务业通胀将需要一段时间才能下降。预计服务业通胀不会迅速下降，因此我们必须提高利率。

基于此，美联储提高了明年加息终端利率水平，从9月中位数水平的4.6%抬升至5.1%，对应联邦基准利率为5%-5.25%。相当于未来还将会有75个基点的加息。另外，14名提供预期的官员预计在2024年的政策利率将高于4%。

综合来看，美联储至少还将在未来一个季度保持加息节奏，利率高峰超出市场预期的4.8%，且可能在2023年全年保持高利率状态。这显示让市场有些措手不及，也将短暂牵引市场再度修正之前的乐观预期。

通胀粘性

11月份的通胀数据，虽然整体超预期回落，但内部结构并不乐观。其中，能源通胀同比回落至13.1%，环比从10月增长1.8%变为下降1.6%，对于通胀的贡献率大幅回落至15%以内。这当然跟能源大宗商品持续下行有关。其中，布伦特原油、汽油均由正转负至-2.9%。

核心商品同比回落至3.7%，环比为-0.5%。其中，二手车价格环比大幅下降2.9%，导致CPI回落0.11%。新车价格也随着供应链的恢复，环比涨幅为0。食品通胀则相对有韧性。11月环比增0.5%，略低于10月的0.6%。

核心服务是通胀下行的最大阻力项。该项同比增长6.82%，对通胀的贡献度达到55%。其中，整体CPI的1/3的住房指数11月环比增长0.6%，为4个月之内的最低增速，低于10月的0.8%，成为推升通胀的核心领域。住房分项中，主要住所租金和自有房等价租金同比持续上行至7.9%、7.1%，环比上升至0.8%、0.7%。

近期美国房价仍然有2位数的增长，虽然增速已经大幅放缓。房价增速相较于租金增速大致有16个月时间的领先，租金通胀有可能到明年2季度才会明显缓解。

除了租金外的其他核心服务通胀，占CPI权重28%，下行阻力也不小。目前已经呈现“工资-通胀”螺旋的情形。

由于“长新冠”、超额退休等多重因素，美国劳动力存在较大缺口，大致为320万人。这导致劳动参与率始终与疫情之前相差1%左右，失业率也始终维持在历史较低水平。

这导致薪资上涨非常明显。11月，私人部门的平均时薪上升至32.82美元，继续创出历史新高，同比涨幅5.1%，超出市场预期的4.6%。环比增0.6%，是市场预期0.3%的2倍，是今年1月以来的最快增速。如果拉长看，美国10月核心CPI季调指数较2019年底上涨12.7%，低于同期私人非农时薪14.8%的涨幅。

这也是令鲍威尔担忧与焦虑的地方。由于通胀主要矛盾已经从商品转移至服务，而服务通胀的韧性源于劳动力市场缺口。而这个缺口又挺难缝合。劳动力供给端由于长新冠、超前退休等原因不会返回，而缺口缝合主要得依靠需求端的持续下行，也就是经济衰退来压制才行。

尾声

2023年，美国经济有较小概率陷入轻微衰退之中，但同时高通胀以及高利率持续的时间会超出预期。这对于美股股市依然是不够友好的。

在此前文章——《2023年，谁会是加息最大牺牲品？》中分析过，美国经济陷入深度衰退的概率将会是大概率的。那么，在美国国家经济研究局（NBER）确认衰退之前，美股究竟会如何演绎？

我们不妨从美林时钟周期去找一找答案。目前，美国制造业PMI、服务业PMI、消费者信心指数等前瞻性指标均指向经济衰退迹象，而经济目前还没有陷入衰退，而通胀维持在历史高位，所以现在美国经济是实实在在处于滞涨阶段。

按照美林时钟所处周期配置大类资产，一般为：

在“经济下行，通胀高企”的滞涨阶段，由于货币当局会大幅提高利率导致企业折现率抬升，且经济趋于下行会导致企业盈利下滑，合力方向导致股票市场会表现异常糟糕，位列大类资产现金、大宗商品、债券之后。

在“经济下行，通胀下行”的衰退阶段中，通胀压力下降，货币政策趋松，一旦经济见底的预期逐步形成，股票市场吸引力将逐步增强。

当下，美股市场即将迈入滞涨阶段下半场。到明年一季度前后，可能就将迈入衰退阶段早期。这个阶段对于金融市场是最不友好的。一方面，通胀还没有明显大幅放缓，但加息会来到2007年以来高位，紧缩效应会非常明显，另外经济可能已经陷入不小的衰退之中，企业盈利面下滑不小。分子分母双杀市场，对做多投资者而言可能会是非常难熬的时期。而一旦衰退进行中期或后期，降息大幅跟进，市场也将提前触底开始大反转之路。

今明两年的行情，与历史上1973-1974年最为相似。通胀非常之高，为了抗通胀继续加息，美股也一路回调，但整体不算太多。但后来出现经济出现深度衰退，开始降息后，股指进入加速暴跌期。

接下来，美股又将迎来“鬼故事”行情，而它又是全球股市的风向标，远在彼岸的A股小伙伴也需要谨防乐观预期之下的回撤风险。

（全文完）

关键词： 大宗商品 金融市场 经济衰退