继续下坠？还是绝地反击？

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作者：郭果

编辑：吴双

风品：令煜

来源：铑财——铑财研究院

如日东山能再起，大鹏展翅恨天低！

那么，曾经的奶粉一哥，何时东山再起？

1月30日，贝因美发布2022年业绩预告，归属上市公司股东净利预亏1.2亿元至1.8亿元。

追其原因，既有新生儿数量下降、疫情封控等外因，也有应收账款坏账计提增加，联营企业经营不善亏损扩大等内因。

虽理由充分，舆论依然难掩失望情绪。掐指算，这是其近七年的五度亏损、近五年的三度亏损：2018至2021年，贝因美净利分别为0.41亿、-1.03亿、-3.24亿、0.73亿。

对比2020年-2024年发展战略规划纲要，创始人谢宏提出的“行业三甲、生态圈千亿”目标，贝因美最新成绩单更显单薄。不禁疑问，“国产奶粉第一股”何以沦落至此？忽赢忽亏间，何时摆脱颓势泥潭？

01

“奶粉第一股”浮沉

5年答卷难讨喜

LAOCAI

2008年奶粉业巨震，贝因美作为少数质量过硬品牌，迅速赢得消费者青睐，市占率不断提升。

2011年，形势大好的贝因美登陆深交所，揽得“国产奶粉第一股”。据招股书，2010年1-10月，贝因美婴配奶粉市占率达10.8%，高居行业第三，国产品牌第一，妥妥的奶粉龙头。

然企业日盛之时，创始人谢宏却辞去了所有职务，退居幕后。

从业务到资本贝因美一路做大，谢宏发挥了重要作用。如此灵魂人物隐退，曾引发外界担忧。

好在，彼时国内奶粉市场依旧向好。职业经理人接手后，公司业绩延续了增长势头：

2011年至2013年，营收为47.27亿元、53.54亿元、61.17亿元，同比增长17.34%、13.28%、14.24%；归母净利4.37亿元、5.09亿元、7.21亿元，同比增长3.48%、16.59%、41.54%。

不过，职业经理人的不稳定性也影响了公司战略决策与执行。谢宏辞任后，朱德宇、黄小强、王振泰等人曾先后担任公司董事长。2012年公司发展战略也由全产业链布局调整为专注奶粉。

2013年，随着发改委对奶粉企业发起价格反垄断调查，渠道利润承压的贝因美虽业绩再创新高，隐忧却已在滋生。

2014年，营收50.49亿元，同比下降17.46%，净利0.69亿元，同比下降90.45%。

2015年，又遭遇“增利不增收”：营收同比下滑10.20%，净利同比增长50.45%。

通常来讲，营收净利会同向变化，即使受到主业外其他因素影响，两者差距亦不会如此悬殊。审视贝因美的净利大增，背后主要受政府补助影响。若刨除补助当年依然亏损。

2016年，随着奶粉注册制推行，以及政府补助等非经营性损益减少，贝因美业绩颓势再难掩盖。同年营收规模首次被飞鹤超越。次年大亏10.57亿披星戴帽，站到了退市悬崖边。

危难之际，2018年3月，隐退七年的创始人谢宏火速回归，兼任贝因美集团总裁和贝因美董事长。在其领导下，企业2018年成功扭亏，取得净利4111.36万元，暂时避免了退市。

可深究发现，上述扭亏背后存在“猫腻”，并非主业回暖、核心盈利能力改善，而是多源自变卖资产：2017下半年起，贝因美共出售旗下29处房产，获益近1.03亿元。

客观而言，谢宏回归后除帮助公司保壳外，也进行一系列大刀阔斧改革。比如，降本增效，高薪聘任职业经理人包秀飞，并引入长城资产旗下长城国融作为三股东，帮助自身优化财务结构，改善基本面。

只是，如今回头看这些努力的长期成效并不算明显。

2019年至2021年，公司营收27.85亿元、26.65亿元、25.40亿元，同比增速11.83%，-4.32%、-4.71%，持续下滑。

同期净利-1.03亿元、-3.24亿元、7331.46万元，同比增速-350.73%、-214.58%、122.61%，稳定性欠佳。

审视2021年的净利转正，也有财技质疑声。净利高达7331.46万元，扣非净利润却只有729.6万元。当年销售费和管理费用同比下降31.6%、21.69%，仅两项支出就省出4亿元。

精细化运营值得肯定，但明眼人都知道，在竞争白刃的奶粉业，一味收缩省费用并非长远之计，同期营收的下滑即是信号。

一番梳理可见，叠加2022年的再次预亏，近五年贝因美盈利能力的改善难言多讨彩。谢宏的回归成绩单有多拿出手？

02

应收款高企、研发投入羸弱

靠啥翻盘？

LAOCAI

业绩改观不力，首先与渠道不振，应收高企有关。

所谓得渠道者得天下。想当年，贝因美狙击亨氏，成为国内婴幼儿米粉市场黑马，靠的便是产品、渠道双管齐下。

遗憾的是，自2013年“得罪”经销商后，贝因美渠道便不愠不火。此后，又因错失注册制引发的渠道变革，导致其与飞鹤、君乐宝、澳优等品牌差距越拉越大。

为提振渠道力，贝因美加大了新零售拥抱。本是好事一件，却又意外翻车了。

2020年10月，贝因美旗下母婴电商平台新零售项目“妈妈购”站上舆论风口。据媒体报道，有加盟商投诉妈妈购“星店”存在会员名义收费，没有任何服务，且不退钱。返利模式存涉嫌传销嫌疑。

或许，也有无奈与急迫。2015年，奶粉配方注册制出台新规后，各大厂商为清库存大打价格战，贝因美为抢占市场开始对优质客户大幅度授信。即向分销商、经销商大量压货，应收账款这颗雷就此埋下。

知名乳业资深分析师宋亮表示，经销商赊销货物，这些赊销产品卖不掉就形成积压库存，进一步形成应收账款。而积压后日期不好的货品，仍需贝因美来清理，只能亏损出清。

2020年、2021年、2022年上半年，应收账款账面余额为11.45亿元、11.39亿元、11.22亿元，坏账准备余额5.03亿元、3.98亿元、4.1亿元。

2022年业绩预告亦提及，亏损与进一步增加应收账款坏账准备计提有关。

平心而论，为提振市场贝因美没少花钱。

2018年至2021，销售费为9.95亿、11.03亿、10.89亿、7.45亿，

销售毛利率分别为52.51%、50.09%、45.80%、46.92%。同期飞鹤为67.54%、70.03%、72.50%、70.28%。孰优孰劣，一看便知。

何以如此呢？

中国食品产业分析师朱丹蓬表示，自身产品缺乏竞争力、投入产出失衡致使主营业绩不振可能是贝因美业绩大幅下滑主因。近几年，贝因美运营艰难，奶粉业已进白热化竞争。对于贝因美来说，不要说抢食新市场份额，能否保住现有市场份额都成为问题。

在朱丹蓬看来，自身产品创新力不足，难吸引消费者亦是贝因美难有竞争优势的重要原因。

2018年至2021年，贝因美的研发费用分别为1559.81万元、1685.82万元、1226.31万元、2613.53万元；同比增速为-61.30%、8.08%、-27.26%、113.12%。

抛开忽上忽下的增速，金额体量远低于同期的销售费、管理费和利息费用。对比同行亦难拿出手，2021年飞鹤全年研发费用达4.3亿元。

说千道万，产品为王。高端化、圈层化消费趋势浪潮下，产品力、创新力才是国产奶粉翻盘决胜关键，贝因美差了多少？

03

控股股东高质押、谢宏成被执行人

债压多大？

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或许，也有心无力。

2018年至2021年，贝因美负债率分别为63.38%、60.48%、62.67%、54.87%。同期利息费分别为6390.35万元、6137.78万元、7144.46万元、6260.73万元，对净利的侵蚀性可见一斑。

客观而言，谢宏回归后曾大力化解资金流危机、改善财务状况。如贝因美集团与中航信托签合同，向农行杭州滨江支行和杭州高新科创公司融资，还引入长城国融作为三股东，帮助优化财务结构。

然2023年1月29日，贝因美公告一则债务违约涉诉消息。债权人中航信托已向杭州中院申请执行，被执行人为控股股东贝因美集团、谢宏、袁芳。其中，谢宏、袁芳分别是贝因美集团实控人和前法定代表人。

据搜狐财经、企查查App显示，近日，贝因美集团新增一条被执行信息，执行标的约3.16亿元，执行案号与贝因美上述公告相符。

贝因美公告称，公司经营情况良好，现金流也逐步改善，正按照既定经营管理改善策略推进各项工作，努力实现投入产出的良性循环。大股东资金情况不会对上市公司生产经营产生影响。

话虽如此，然截至2022三季度，贝因美账上期末现金及现金等价物余额仅剩5.51亿元，短期借款则达9.21亿元，有息负债总额9.76亿元，速动比率低于1，短期偿债压力肉眼可见。

2023年1月13日，贝因美公布一项拟向银行申请26.30亿元综合授信额度的议案；同时，还拟以账面价值10.43亿元的自由土地、房屋等固定资产，向银行申请一年期贷款。

贝因美集团“日子”更不好过。除上述2.33亿元融资违约，截至1月30日贝因美集团持有贝因美股份中，处于质押或冻结状态的股份占比96.68%。

截至2022年6月底，贝因美集团总资产22.78亿元，总负债15.92亿元。其中，公司借款总余额11.99亿元，未来一年内需要偿付的债务金额5.25亿元。

为了缓解资金压力，2021年贝因美集团将所持5000万股转让给信达华建，成功套现3.02亿元。今年1月20日又将此前质押的500万股过户给桐乡民融。尽管过户避免了偿付借款，却也造成贝因美集团被动减持。

显然，相比带领公司走出低谷，谢宏面临的债务问题似乎更棘手。

04

三十年从头越 能否绝地反击？

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一边主营业务持续低迷，一边偿债风险暴露，想来贝因美、谢宏的担子着实不轻。

愈是危急时刻，愈考验当家人智慧。

抛开偿债风波和变革成效不谈，谢宏回归后的改革思路无疑是正确的。比如，重新梳理公司营销策略、产品组合、渠道结构，布局新零售。再如，严格按费率控制，追求投入产出的良性循环等等。

那么，谢宏掌舵的贝因美还有机会吗？

作为一家创立于1992年的品牌，“贝因美”迄今已在商海打拼三十年，应该说无数风雨历练中，其拥有穿越周期的基因。

而谢宏能带领其成功跨界、一路跻身国产奶粉第一股、行业一哥，商业才能、胆识眼界亦毋庸置疑。

随着生活水平提高和育儿观念升级，奶粉需求也呈消费升级趋势，行业增长动力已从“量增”转为“价升”。

数据显示，国内中高端奶粉销售额份额由2019年的28.3%提至2020年的34.2%。且国产品牌的市场份额逐年增加，2021年销售额占比约60%。同时，乳企纷纷开启全生命周期、大健康赛道布局，产品更加多元、细分、专业特色化。

这些变化，对贝因美是挑战更是机遇。

往期看，始终严控质量关让贝因美跻身行业一哥。当下看，如能痛定思痛，高效创新、精准品类扩容卡位，补足研发短板，触底反弹也未可知。

据Euromonitor数据，2022年国内奶粉市场销售前五的品牌为飞鹤、伊利、雀巢、达能、君乐宝，分别占总销售额的17.5%、12.3%、10.7%、10.3%、6.4%。贝因美市市占率为1.7%，排名国内第十。

另一厢，婴配粉业集中度CR5虽从2013年38.3%，升至2022年57.2%。然横向对比，我国奶粉市场集中度仍远低于美法等发达国家。

换言之，扮演追赶者的贝因美仍有提升空间。但头部愈强中，留给其的腾挪时间也愈发稀少。

高光低谷、兴衰起伏本是常态，不以一时成败论英雄。

继续下坠？还是绝地反击？贝因美、谢宏必须急迫起来了！

本文为铑财原创

关键词： 应收账款 绝地反击