成都正恒动力股份有限公司（以下简称“正恒动力”或“发行人”），正恒动力是一家专业从事发动机缸体及相关汽车零部件产品的研发、生产和销售的高新技术企业。主要产品包括发动机缸体、缸盖、轴承盖、壳体等铸铁、铸铝精密零部件产品及配套工装模具；生产的发动机缸体、缸盖等发动机零部件产品主要应用于汽油车、柴油车等传统燃油汽车，新开发的电源插头壳体等铝制轻量化零部件产品可以应用于纯电动和混合动力新能源汽车。也有部分零部件产品应用于摩托车、船舶、轨道交通、农业机械、工程机械等其他领域。

发行人拟登陆深交所创业板上市，预计公开发行不超过12,132.86万股，募集资金4.87亿元，其中投入汽车轻量化智能制造项目2.81亿元，1.3亿元用于商用车发动机核心部件扩能项目，0.76亿元用作技术中心升级项目。保荐机构为东吴证券，审计机构是中汇会计师事务所。

表面上看，发行人所呈现的各类业绩数据应该符合创业板上市条件，不过在估值之家细细研究之后发现，发行人不仅存在两起人员死亡安全事故，还可能有战略转型前景不明、疑创业板定位不符、收入产量数据存疑、体外资金循环等问题，这些风险或将成为发行人敲开创业板大门的障碍。至于最终结果如何，我们不妨在发行人上会之日拭目以待！

(资料图片)

一、汽车行业变革之下，传统业务增长疲乏，战略转型或前景不明

通过整理发行人招股书和挂牌新三板期间的相关业绩指标情况如下：

单位：亿元

可以看到，发行人报告期内展现的营业收入并没有显著高于报告前期营收规模，时间放远来看，2019年、2020年的营收相较于2015年、2016年甚至是2017年实际是下降的；而且不论是毛利率还是扣非净利率指标都大不如当年，最能衡量为股东赚钱能力的净资产收益率也是下跌明显。可以说，相较于发行人新三板挂牌前业绩，几乎就是没有增长，盈利能力更是出现了较大下滑。我们都知道，国家为完成碳达峰和碳中和目标，大刀阔斧推进新能源汽车，发行人显得后劲不足状态，也许就是无法快速、准确响应行业变革、业务模式创新需求的结果。接下来，我们可以一起来看一下发行人是如何在行业变革浪潮中把握新能源汽车方向的：

据招股书，发行人报告期内主营产品收入结构、新能源领域分布情况如下两张表：

表一：

表二：

单位：万元

通过表一和表二我们可以看到，用于传统燃油车缸体等产品比重在下降，由2019年度的93.78%逐步下降至81.08%，而新能源汽车领域和其他领域比重在慢慢上升，不过占比仍小。看得出来，发行人在努力改变产品结构以适应新的行业赛道，但效果可能不尽人意。同时我们注意到，发行人新能源领域产品主要是PHEV（插电式混合动力汽车）和通用领域，BEV（纯电动汽车）产品占比极小。

众所周知，根据《节能与新能源汽车技术路线图（2.0版）》，到2035年，新能源汽车占汽车总销量50%以上，其中纯电动占新能源汽车的95%以上。值得关注的是，现阶段在新能源乘用车领域，纯电动与插电混动车型销量占比约为8比2，而路线图提出了纯电动要占新能源汽车95%以上的目标，并且在2025年纯电动销量就要占比90%以上。此举意味着路线图虽然鼓励传统能源车辆全面转向混动，但是新能源汽车领域极大可能是要逐渐抛弃插电混合动力汽车。

另外，从完成碳达峰与碳中和目标来看，混合动力汽车仍然大部分还是在使用石油作为主要动力来源，这对于尽可能摆脱化石燃料依赖并没有什么好处，而0排放的纯电车型还可以优化城市空气质量，保护环境，有助于早日实现碳达峰与碳中和，所以使用新能源替代传统化石能源是大势所趋。而现在这样的车型还有一席之地，只不过是可以帮助解决例如功率密度以及充电速度等技术瓶颈问题，但是随着电池技术发展，这些问题都将被克服。因此不管是48V技术、强混技术还是插电混动技术，都是过渡型技术，转型之路的尽头都是纯电。

而且，在公开的世界新能源汽车份额数据中已经显示，纯电动汽车由2016年的60%份额已经在2022年上升到了74%，插电混合动力汽车却已经由40%份额下降至25%，向纯电动车靠拢，这是大势所趋。

我们回到从发行人产品布局上看，尽管发行人努力拓展新能源赛道，先不说效果甚微的问题，就单纯从侧重于混合动力汽车领域，可能就已经是战略定位错误了，随着传统汽车发动机缸体需求量不断退去之下，在现有的战略方向下，发行人能否持续稳健经营可能都是问题！更不用谈及未来是否能取得业绩增长的预期了。

二、发行人高研发投入疑混淆视听，优秀研发能力值得怀疑

据招股书，发行人研发费用、研发费用率情况如下：

单位：万元

从上表直接可以看到，发行人研发费用率是显著低于行业均值的，发行人说偏低的原因是部分研发成果最终形成产品实现销售收入，因而将对应的研发投入结转至主营业务成本，剩下未形成产品销售的研发支出作为“研发费用”在财务报表中列示，导致发行人研发费用率低于同行业上市公司平均水平。

大家都知道，发行人研发活动主要为发动机缸体相关的生产技术工艺开发，部分研发活动为与汽车整车厂和发动机主机厂进行同步研发。主要就样品开发与客户开展协同研发，具体流程是：在获取客户需求后，根据客户产品的设计需求以及客户要求的产品参数、技术指标等，组织人员进行研发，对客户协同研发流程进行综合设计，之后陆续进行样件验证、小批量验证、批量生产，最终到交付与服务。在报告期内此类研发项目（包括定制化产品和量产产品）实现收入分别为6,740.81万元、15,754.67万元、15,413.70万元及10,553.73万元。

从协同开发模式和流程上看，可能已经构成了单项履约义务，在此类情况下，该项设计、研发活动相关支出应作为合同履约成本，最终计入营业成本，不计入研发费用，所以客户定制化产品的料工费投入极大可能本质就属于生产成本，而不是发行人口中的研发投入。

话说回来，如果协同开发不属于单项履约义务，而是设计、研发相关成果归属发行人。也就是说，前述研发项目实现的全部收入，全是发行人重视研发，大量研发投入之后形成的落地量产产品，那么发行人理论上应有较多资本化研发成果计入无形资产的情形，可事实是此类资产为零，又再一次说明发行人将生产成本归入研发投入恐怕根本站不住脚。

此外，我们还注意到，其中一个量产产品C00缸体，其报告期内分别实现收入5,366.37万元、11,541.38万元、7,407.95万元、1,982.96万元。在细看之下发现，C00缸体生产线在2019年新建、2020年已全部转入固定资产，配备生产线生产产品这就是典型的传统产品制造啊！又怎么能称之为先有研发投入研制样品，再转化为量产销售呢？另外研发项目销售中的气缸体总成新结构研发、曲轴箱3D打印砂芯新工艺研发合计已经产生了逾五千万的量产收入，但奇怪的是该两类产品竟然还属于发行人的在研项目，如此心口不一，可能又再说明研发项目产生的大量收入所对应的料工费其实就是正常的生产经营，对应的成本就是生产成本。不禁感叹，发行人为了辩解自己重视研发，优于同行业公司的研发水平真是煞费苦心。

假设我们将以上分析中蒙混过关的研发投入剔除，按照《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2022年修订）》第三条关于成长型创新创业企业申报标准来重新评价，结果是：发行人似不符合创业板属性，详情如下：

值得一提的是，发行人240项专利当中占比最大是实用新型专利，数量达229个，可在229项中仅1项可能与新能源领域专利相关，名叫一种用于降低汽车蓄电池温度的电池箱，关键还是受让取得，其他的实用新型都诸如是名为：金属管内管壁毛刺清除工具、一种砂芯浸涂设备、一种铸造件开孔装置、一种发动机缸体加工用手动夹具等看起来没有较大技术突破的泛泛专利。不要忘了，相比发明专利含金量，实用新型专利申请相对容易，没有太大技术门槛，只看你有没有这个需求，大部分没有什么太大的价值（不是说所有的）。所以，发行人能有这些多而不精的实用新型专利也不足为奇了。

而占比较小的当属发明专利了，仅有8项且全部取得时间在2016年及以前，2016年以后就没有发明专利了，传统燃油车发动机缸体技术已经成熟难以突破可能是比较好的理由，可重点是，在近几年大力发展新能源汽车的时期，这正是新能源汽各类技术创新发明或改进的良机，发行人也在努力转型，但在新能源汽车领域的研发能力证书几乎一无所获。这可能足以说明发行人创新能力较为薄弱，所以也只能布局在对技术要求不高的，如：变速箱、电控箱、插座类壳体等新能源领域产品上。

归根结底，在研发投入和研发能力双双存疑之下，发行人符合创业板定位的结论可能言之过早！

三、发行人收入恐在真实性面前“走钢丝”

1.税负变动异常、应交增值税与其附加税脱节严重

发行人报告期内税负、应交增值税的勾稽情况如下：

单位：万元

从上表直接可以知道，上表中的两大异常就是税负和应交增值税的勾稽差值。首先，在增值税税率不断下降且主要产品销售价格还在小幅下滑的趋势之下，发行人的税负却在不断上升；其次，通过增值税附加税中的教育费附加测算出的当期应交增值税与披露数形成了重大偏离，尤其在2022年1-6月报告期。毫无疑问，出现这样的现象极有可能都与收入包装或逃税脱不了干系。

2.产量与单位能耗变动趋势不符

据招股书，发行人报告期内主要产品产量、单位耗电量、单位耗气量情况如下：

一般而言，产量与能源单位耗用成正比，不过其存在一定部分固定支出，产量的增加达到一定程度是可以有效降低单位耗能的，但这种减少并非线性。可在上表中产品产量与能源关系的呈现却似乎不是这样。可以发现，发行人不管是铸铁还是铸铝产品2019年和2020年产量差异都很小，但2019年与2020年的单位耗电量和单位耗气量均产生了很大差异，如：铸铝产品2019年产量1,507.99吨，单位耗电量747.46千瓦时/吨,单位耗气量220.4立方米/吨，2020年产量1,549.62吨，单位耗电量927.92千瓦时/吨，单位耗气量250.63立方米/吨，铸铁产品也是如此；而2022年1-6月铸铝产品产量最高，其单位耗电量也是最高，单位耗气量又是最低。这些怪象也可能是说明产量、收入不可靠的强烈信号。

四、三大背离疑揭示产量数据存虚假性

1.材料投入与主要原材料耗用量严重背离

据招股书，发行人报告期内主要产品产量的材料投入量、主要原材料废钢和铝合金锭的耗用量情况如下：

单位：吨

发行人铸铁产品主要原材料为废钢，铸铝产品主要原材料为铝合金锭，辅料包括生铁、合金及熔炼材料等，据此前提，我们可以得出产品的材料投入量肯定是大于主要材料耗用量的。然而在上表中，铸铝产品材料投入几乎都是小于铝合金锭消耗量；铸铁产品虽然符合，可在当期采购量和期末存量折算的消耗量数据下也显得格外异常。必须要强调的是，我们之所以形容异常，肯定是已经排除了期末在产品可能构成的重大影响的（在产品平均余额1,566万元，其材料投入量不足以形成上表差异）。因此可以说，这两类差异极大可能就是发行人收入、成本数据高度存疑的证据，何出此言，请看以下分析：

①铸铝产品分析

由上表差异2数据显示，铸铝产品的材料投入基本都是少于了铝合金锭的耗用数量，这意味着除了2022年1-6月铸铝产品有少量生铁、合金及熔炼材料等辅料投入外，2019年至2021年铸铝产品的全部材料投入量竟然远远低于主要材料铝合金锭的耗用量。换句话说，那就是铸铝产品的总材料投入不仅没有用辅料，就连铝合金锭的使用量都远不如披露数。发行人主营产品不是铸铁就是铸铝，实在是想不到多出的铝合金锭消耗量是要用于什么产品？所以这是完全不符合正常逻辑的，相当的诡异。唯一可以用于解释该现象的理由可能就是：发行人铸铝产品产量存在虚增或是产量没有问题，但是虚减了铸铝产品大量成本，故导致多处逻辑重大漏洞。

②铸铁产品分析

由上表可知铸铁产品的材料投入大幅高于了当期废钢的耗用数量，也就是说上表中差异1的数量大致就是铸铁产品中生铁、合金及熔炼材料等辅料的投入量，直接从此辅料投入量来看，存在的问题可能并不突出，但在估值之家测匡算出辅料采购量和期末存量数据后发现，差异1的辅料投入量与通过采购量和期末存量折算出的辅料消耗量出现了较大背离，详见下面两张表：

注1：砂型材料当期采购均价=两类砂型材料总采购金额/总采购数量计算值；

注2：其他辅料当期采购均价=熔炼材料、生铁、油品总采购金额/总采购数量计算值

显而易见，由采购量和期末留存量计算出的2020年、2021年、2022年1-6月辅料耗用量分别约是12,392.74吨、14,174.77吨、7,585.38吨，多出差异1辅料投入量2020年、2021年、2022年1-6月分别是8,161.92吨、8,980.85吨、4,884.63吨，很明显，耗用量偏差很大。同样的，能产生这样的偏差，最直接的可能就是发行人虚构存货采购、虚构产量或虚减了大量成本而形成，还有一种概率会发生的是，发行人不仅存在前述虚构行为，而且还有在铸铁产品和铸铝产品之间进行大量成本随意调配，最终完成毛利率调节的行为。

2.主材料成本耗用额测算数与申报数严重背离

据招股书，按照主要原材料耗用数量和结转成本均价计算出的主材耗用金额与发行人披露耗用金额无法大致匹配，详见如下：

可以观察到，主材的测算数与披露数每个报告期都在正或者负数差异，这可能就是辅助验证前文中提及的发行人成本存疑、毛利率调节嫌疑的佐证。

3.问询函产量数与招股书产量数严重背离

据相关资料，发行人不同信披文件中产量数据打架严重，详见下表：

由上表，我们可以看到的重大差异是：2021年问询函中缸体产量小于招股书产量达5.35万件，2021年问询函中缸体产量大于招股书7.33万件，2021年问询函中非缸体产量小于招股书5.41万件。这是个什么概念？这明显可能就是在告诉大家，发行人产量真实性有问题、不同产品之间有平衡产量的嫌疑。

对于上述三大背离疑点，可能业内人士会存在部分观点不一。而估值之家总体判断，发行人产量、存货、成本、毛利率参杂虚假成分的概率很高！

五、发行人疑似与关联方共筑美丽业绩

在招股书中我们发现，发行人存在较多的关联交易，详情如下：

单位：万元

由上表可以知道，发行人同关联方交易几乎涉及全产业链，从原材料、运输采购到房产租赁，妥妥的创造了一个共同互惠互利的完整利益链。可事实上，相比于发行人，上述关联方可能收获了部分利益，但或许更多的是为发行人发挥了分摊成本而美化盈利指标作用，发行人才是更多既得利益的拥有者，至少在可见的信息中有此体现，主要可以从下面两方面来解析：

其一，上述关联方多数为亏损或微弱盈利公司，如下表所见：

很明显，除万盛兴物流尚在盈利边缘徘徊外，其余不是净资产为负就是不断吞噬实收资本的亏钱公司。按照常理，一个不赚钱的公司能长期存在，不符合一般的商业逻辑。如果说本身成立的目的就是作为发行人的成本分摊平台，似乎就能自圆其说。当然上述关联方刻意做亏逃避税费的情况也是有概率发生的。

其二，发行人多数报告期的运输物流服务采购几乎都来自于万盛兴物流和赤湾东方，在主要路线上，万盛兴物流向发行人提供的运输价格较无关联第三方公司四川物流航空港有限公司、山西传化陆鲸科技有限公司吕梁分公司的均低约8.05%，低于市场价向发行人提供服务，这应该就是万盛兴物流微薄盈利的主因，也极大可能是充盈发行人毛利率的推手之一。

六、体外资金循环或将是发行人面临的又一难题

据招股书，发行人报告期内股利分配情况如下：

单位：万元

上表直观可以看到，发行人分配股利支付的现金基本都小于股利分配应付数。这里的问题是，按照会计准则在期末应付利息和应付股利余额为零的情况下，应付股利数与分配股利支付的现金总体应是一致的，而出现上表这1,900万元差异，很可能是因为没有通过合规渠道支付，而是通过其他途径完成了全部股利分配，或许是我们看的到的财务报表某个科目，又或是账外资金，无论哪一种，都涉及逃避所得税，同时还暴露出存在体外资金循环的问题。而且这一疑虑在购置固定资产、无形资产和其他长期资产的付现金额匹配中仍然无法自救，毕竟付现金额勾稽差高达1,344.43万元，详见下表：

单位：万元

注1：发行人截止报告期末取得的土地使用权证书号中年限均在2014年及以前，可以大体判断2019年没有无形资产增加

几乎可以肯定的是，发行人应该是通过固定资产、无形资产和其他长期资产支付了约1,344万元的其他成本费用，是什么？我们不知道，也许是股利分配，也许是通过长期资产完成资金循环所留下的“后遗症”。

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