2月信贷投放在总量和结构方面的表现继续好于市场预期，反映经济复苏背景下实体融资需求实质性改善。展望未来，政策引导下信贷投放节奏可能会适度平滑，未来可重点关注结构方面涉房类资产投放的修复进程。

(资料图)

本刊特约作者 杨千/文

3月10日，央行发布2023年2月金融统计数据。2月社融新增3.16万亿元，同比多增1.95万亿元；社融存量同比增速较上月提升0.5个百分点至9.9%。2月新增人民币贷款1.81万亿元，同比多增5928亿元；贷款余额同比增长11.6%，环比提升0.3个百分点。在结构方面，人民币贷款、外币贷款和直接融资新增为正，表外融资新增为负；人民币贷款、直接融资和表外融资皆实现同比多增，结构修复已有明显迹象。

这种结构修复首先表现为直接融资和表外融资逆转态势贡献社融增长。在直接融资方面，政府债是社融增长的主要贡献项。2月直接融资同比多增5436亿元，其中，2月政府债新增8138亿元，同比多增5416亿元，主要有两个原因：一是春节错位影响，2022年2月春节，政府债发行减少形成低基数；二是2023年政府债发行规模更大，更加靠前发力。在表外融资方面，未贴现承兑汇票是社融增长的主要贡献项。2月未贴现票据减少70亿元，同比少减4158亿元，与2022年同期表内贴现过多叠加春节开票减少有关。

其次，对公端和居民端齐发力，信贷结构改善。2月新增人民币贷款1.82万亿元，同比多增9241亿元；其中，对公中长期贷款新增1.11万亿元，同比多增6048万亿元。对公中长期贷款仍是拉动信贷增长的主要动力，一方面是稳增长政策要求推动发力；另一方面是银行本身信贷投放就一直秉承“早投早受益”的原则，经济数据也显示实体经济呈现持续复苏态势，对公信贷投放有实物需求支撑。

另一方面，零售端居民贷款实现同比多增。2月居民户新增贷款2081亿元，同比多增5450亿元，有春节错位的影响。2月居民短期贷款新增1218亿元，同比多增4129亿元，1-2月同比多增3464亿元，有低基数因素，也有部分低成本短期贷款置换高成本按揭的情况。2月居民中长期贷款新增863亿元，同比多增1322亿元，而1-2月同比少增3871亿元，按揭增长仍然乏力。

M2-M1剪刀差扩张，居民端企业端共同抬升人民币存款。2月M1同比增速较上月回落 0.9个百分点至5.8%，M2同比增速较上月提升0.3个百分点至12.9%，M2-M1剪刀差较上月扩张1.2个百分点至7.1%。2月人民币存款新增2.8万亿元，同比多增2700亿元；其中，居民存款新增7926亿元，同比多增1.1万亿元，有节后现金回流和避险情绪影响；非金融企业新增1.3万亿元，同比多增1.2万亿元，有企业端贷款高增推动存款高增的影响。

总体来看，2月社融总量和结构超预期改善，利好银行2023年表现。2月信贷总量超市场预期，信贷、直接融资和表外融资同时发力彰显结构优化，生产需求、消费需求皆呈复苏迹象，在信贷融资需求恢复的情况下银行板块估值修复实现概率增大。

信贷社融数据逆季节性增长

2月存量社融规模353.97万亿元，同比增长9.9%，较上月提高0.5个百分点；新增社融3.16万亿元，较2022年同期多增19430万亿元。受春节错位影响，2022年2月基数较低，叠加经济“开门红”，社融增速触底回升。

从结构上分析，信贷是支撑，企业债则形成拖累。2月信贷大幅多增，社融口径新增人民币贷款1.82万亿元，同比多增9116亿元。同时，2月表外融资大幅减少81亿元，同比少减4972亿元；其中，新增未贴现票据减少70亿元，同比少减4158亿元，结合表内票据多减，说明企业开票意愿高但银行收票意愿不足；新增信托贷款66亿元，同比多增817亿元；委托贷款减少77亿元，同比多减3亿元。此外，2月政府债券净融资8138亿元，同比多增5416亿元，发行错位影响基本消除，财政前置发力效果显著。2月直接融资小幅多增，企业债券净融资3644亿元，同比多增34亿元，信用债市场回暖；股票融资增加571亿元，同比少增14亿元。

2月信贷延续高增，金融机构口径信贷余额同比增速为11.6%，较上月提高0.3个百分点；金融机构口径新增人民币贷款1.81万亿元，同比多增5800亿元。企业贷款依旧强劲。2月新增企业贷款1.61万亿元，同比多增3700亿元。短期贷款、中长期贷款、表内票据融资同比分别多增1674亿元、多增6048亿元、多减4041亿元。企业端信贷需求旺盛，与本月票据利率高位相互印证。

2月居民贷款出现回暖，新增居民贷款2081亿元，同比多增5450亿元；其中，短期贷款新增1218亿元，同比多增4129亿元，或与近期多地发放消费券有关。2月居民中长期贷款新增863亿元，同比多增1322亿元，是近一年来首次出现多增态势，房地产销售回暖，30大中城市销售面积同比增速提高32.59%，小阳春可期。

2月M2再度高增，M2同比增速为12.9%，较上月增加0.3个百分点；M1同比增速为5.8%，较上月回落0.9个百分点。企业存款增加1.29万亿元，同比大幅多增1.15万亿元；居民存款增加7926亿元，同比大幅多增1.08万亿元，反映居民储蓄意愿仍然强劲。财政存款增加4558亿元，同比少增1444亿元，财政支出保持较强力度。非银金融机构存款减少5163亿元，同比大幅多减1.9万亿元。

金融数据继续超预期，有助于修复银行净息差。2月金融数据转暖，居民端信贷缓缓修复，预计上半年经济有望保持复苏动力。为巩固经济复苏势头，宽松的货币政策不会立即退出，但出台增量政策必要性下降。对于银行板块，在经济回升期间，“量、价、质”均边际向好。

2月新增人民币贷款1.81万亿元，同比多增5928亿元。2月份作为信贷小月，出现了逆季节性较快增长。1-2月份信贷累计多增达到1.5万亿元，光大证券分析认为主要是基于以下原因：

一是供给侧：政策驱动力度明显偏强，银行体系投放意愿维持高位。2022年四季度以来，央行推出了一系列稳定信贷投放的政策，包括但不限于7400亿元开发性金融工具、2000亿元设备更新改造再贷款、3500亿元保交楼专项借款、科技创新、普惠养老、交通物流等专项再贷款，以及要求21家全国性银行制造业中长期贷款增速不低于30%等。2023年1月10日信贷形势分析会再度强调信贷投放“靠前发力”，银行在以上领域信贷投放和配套融资展现出了一定的延续性。

二是需求侧：实体经济融资需求持续恢复，叠加低利率贷款一定程度上激发了企业融资需求。对各类政策工具而言，给予了激励性的政策性资金支持，天然的会引导贷款利率走低。同时，在内生性需求尚未完全恢复情况下，贷款供需矛盾持续加大，也会造成贷款利率大幅下行。根据2022年四季度货币政策执行报告披露的数据，截至2022年12月末新发放企业加权平均利率降至3.97%，预计国有大行新发放制造业贷款加权平均利率或已进入“2时代”。2023年开年以来，实体经济融资需求持续恢复，贷款利率维持低位，甚至进一步下行，有助于激发融资主体的融资需求。特别是对于国有大行而言，因其具有资金成本优势，新发放企业贷款利率明显偏低，抢占了更大的市场份额。以至于在1-2月份，国有大行或受到更多的信贷投放“窗口指导”进行“量”“价”管理。

三是不同机构间信贷投放平衡度较1月有所改善。2023年开年，由于政策性需求主要源自于大基建等行业，而大型银行融资成本相对更低，客群结构的差异和大型银行的客户下沉挤压了中小银行展业空间。出现了“大行放贷、小行买债”的大小银行资产配置的差异。2月份，预估大中小银行信用扩张分化态势较1月份有一定程度的收敛，各类机构均能够实现信用扩张同比多增。但综合来看，1-2月份信用扩张不平衡性仍大，后续可能延续，机构间的资产负债扩张差异将继续对资金市场和债券定价形成扰动。

2月份对公中长期贷款新增1.11万亿元，同比多增超过6000亿元，为连续六个月同比 多增；居民中长期贷款新增863亿元，同比多增1322亿元；票据贴现新增-989亿元。数据显示，贷款结构延续了“对公强、零售弱、票据负”的格局特征。

对公中长期贷款延续高增，资金空转压力犹存。鉴于央行并未披露中长期贷款明细项，在正常年份新增经营贷与固定资产投资贷的比例大体维持在3:7，即过去通过观察对公中长期贷款指标，能够映射出资本来开支的形成情况。但近几个月来，中长期流贷占比有所提升，一定程度上弱化了中长期贷款指示企业资本开支的信号意义。中长期对公经营贷增加部分与考核，或者与资金空转套利因素有关。

2月份按揭贷款早偿率或明显抬头。2月份，居民短贷新增1218亿元，同比多增4129亿元；居民中长期贷款增加863亿元，虽然同比多增1322亿元，但考虑到2022年春节的季节性效应，和2023年1月份超过2200亿元的增长，光大证券倾向于认为按揭贷款2月份增长乏力，剔除个人经营贷影响因素后，按揭贷款2月份或延续负增长，仍未“浮出水面”。虽然2月份房地产销售增速出现回暖，但考虑到2月份按揭早偿舆情事件的影响，料2月份居民按揭贷款提前还款效率明显提升，早偿率明显抬头，或从年初的10%提升至15%。

不过，往后观察，并不需要担心早偿率的持续上行，主要因为“开正门、堵后门”是主要监管思路，即在放开早偿的同时，会持续压制消费贷、经营贷不合规的挪作它用。3月9日，银保监会发布《关于开展不法贷款中介专项治理行动的通知》，要求银行业金融机构部署开展为期六个月的不法贷款中介专项治理行动。加上舆情事件冲击过后，按揭早偿会趋于 理性，经济恢复性增长、居民就业收入预期改善都有助于延缓早偿，控制居民端缩表。基于此判断，未来相对看好居民非房消费贷款的持续修复，按揭贷款修复速度相对较缓。

2月份，票据贴现压缩989亿元，1-2月份累计压缩超过5100亿元，票据业务继续萎缩。对票贴而言，根据光大证券的预估，有以下两个趋势：第一，2月份票贴规模在不同机构间扩张不平衡，部分小型银行票贴正增长填充贷款额度；第二，随着实体经济融资需求的逐步恢复，票据贴现作为表内低息资产在下一阶段可能被持续压缩，同步开票承兑量也趋于收缩。

3月信贷投放强度或有所放缓

企业中长期贷款延续高景气，居民贷款缓慢修复。2月新增人民币贷款1.81万亿元，信贷总量表现好于预期。从结构上来看，2月新增居民贷款2081亿元，同比多增5450亿元，其中，居民短贷新增1218亿元，同比多增4129亿元，除了和2022年同期春节低基数有关，一定程度上也反映居民消费需求回暖；居民中长期贷款新增863亿元，同比多增1322亿元，投放边际有所改善，但从绝对水平来看仍处于修复进程，考虑到到3月以来房地产市场有所回暖，预计后续按揭投放存在加速修复的可能。

在企业端，2月新增信贷1.61万亿元，同比多增3700亿元，其中，短贷增加5785亿元，同比多增1674亿元；中长期贷款增加1.11万亿元，同比多增6048亿元，延续了四季度以来的良好表现，我们判断政策性金融工具撬动基建配套和制造业中长期仍然是主要贡献；2月票据减少989亿元，同比少增4041亿元，仍然是受到一般贷款挤出效应影响。

总体来看，2月信贷投放在总量和结构方面的表现继续好于市场预期，反映经济复苏背景下实体融资需求实质性改善。向后看，政策引导下信贷投放节奏可能会适度平滑，未来可重点关注结构方面涉房类资产投放的修复进程。

在信贷和政府债的支撑下，2月社融在低基数下实现超预期增长。2月新增社融3.16万亿元，除了春节的错位影响，信贷和政府债是主要支撑。具体来看，2月社融口径人民币贷款新增1.82万亿元，同比多增9116亿元。政府债方面，2月净融资规模8138亿元，同比多增5416亿元，推测主要由地方债拉动。2月表外融资减少81亿元，但较2022年同期降幅明显收敛（-5053亿元），其中主要是未贴现票据同比多增4158亿元，主要和企业生产活跃度提升有关。直接融资方面，企业债券融资修复，2月企业债增加3644亿元，同比多增34亿元；2月股票融资571亿元，同比少增14亿元。

M2同比冲高，居民存款延续高增。2月M1同比增长5.8%，增速环比下行0.9个百分点，主要和2022年同期高基数有关；M2同比增长12.9%，增速环比提升0.3个百分点，M1和M2剪刀差较上月末扩大1.2个百分点，反映资金或存在一部分“空转”现象，随着后续实体融资需求的加速修复，预计会逐步收敛。2月存款新增2.81万亿元，同比多增2705亿元，其中居民存款增加7926亿元，同比多增1.08万亿元，储蓄意愿仍强；企业存款同比多增1.15万亿元，主要源于企业贷款持续放量沉淀存款。

从1-2月份的信贷增长情况看，虽然社融增速尚未超过10%，但已经形成信贷脉冲迹象，1-2月份信贷增长有一定的“虚火”。固然维持合意的信贷增长有助于经济尽快回升，但当前修正“畸低”的贷款利率必要性开始增加。我们需要重新审视下一阶段信贷投放的总量和节奏逻辑。

首先，过快的信贷增长导致供需矛盾持续加大，贷款利率下行幅度过大，甚至与存款成本形成倒挂，易滋生空转和套利行为，造成银行资产负债表虚增，金融支持实体效率被误读。

其次，过度对标贷款规模增长，将大幅度弱化商业银行的商业性、市场化行为，形成一定的不良导向，进而加剧商业银行营收、盈利压力，对资本充足率形成挤压，甚至减弱未来支持实体经济和维持信用扩张的能力。

第三，“畸低”贷款定价对中小银行业务合理发展形成挤压，伴随着贷款利率的整体大幅下行，造成中小银行普遍的资产荒，或者倒逼其采取不审慎的风险定价行为，进而降低了其抗风险能力，容易导致处置风险资源不足，稳定性下降。

第四，部分国有大行、股份制银行信贷投放节奏过快，而存款资金未能等比例增长，存贷差压力加大，导致整体银行业负债成本“易上难下”，净息差压力同时受到资产负债两端挤压。

第五，潜在的通胀风险压力增加。2月份M2增速已经达到12.9%，若“信贷脉冲”持续，可能导致信贷和货币增长较大幅度超过名义GDP，在经济明确显示已经进入恢复态势的情况下，未来人流物流增加或带动资金流动加速，对潜在通胀压力需要保持警惕。

近期，央行副行长刘国强已公开明确表示，“要处理好稳增长和防风险的关系，不盲目追求信贷高增长”。基于此判断，2023年1-2月份超季节性高增的信贷投放节奏，在后续有望出现控量降温，料最快在3月份新增人民币贷款即有望维持同比小幅多增；“畸变”的贷款利率也将逐步、有序回归合理水平，既保持支持实体经济的强度，实现贷款综合定价水平较2022年下行，又能够方式副作用强化。从二季度开始，信贷投放应回归至正常节奏。

2月份新增社融3.16万亿元，同比多增1.95万亿元，增速为9.9%，环比1月份提升 0.5个百分点。总体来看，社融数据总量大幅超市场预期，其中主要预测差在于表内融资，其他分项分歧并不大，主要贡献在于未贴现票据和政府债券，同比分别多增4158亿元和 5416亿元。

对于未贴现票据，2023年2月份新增规模为-70亿元，同比多增4158亿元，幅度较大。表内外票据合计新增-1059亿元，较2022年2月份合计新增规模-1176亿元变化不大。这也反映出，随着非票据类信贷投放节奏加快，银行收票意愿下降（表现为国有大行、股份制银行出票，中小银行适度收票），导致存量票据规模多增，票据供需矛盾缓和，利率持续偏高水平。

目前，对于社融数据，市场主要关心点在于3月份社融增速较2月份如何变化。对此，光大证券展望如下：

一是表内融资，预计3月份新增人民币贷款维持同比小幅多增态势，表内融资规模约为3.3万亿-3.5万亿元，同比多增1000亿-3000亿元。

二是信用债，自2022年12月-2023年2月份，信用债每月均出现同比少增显示，在贷款利率显著走低的背景下，融资渠道开始切换至表内贷款，配置机构面临一定的结构性资产荒压力，信用债供需矛盾持续加大，利差收窄。截至3月9日，1年期城投(AAA)信用利差为54BP，较2022年12月份高位下降35BP，与2020年下半年至2021年上半年经济复苏时期利差均值基本持平。这似乎意味着，后续信用利差进一步收窄空间相对有限，信用债的信贷化情况恐仍将延续，预计3月份信用债净融资依然同比少增，规模为0-2000亿元。

三是政府债，2023年下达了约2.2万亿元的提前批专项债，较2022年1.46万亿元增长50%，在“稳增长”的诉求下，预计上述资金有望在2023年上半年完成发行。截至2月末，新增专项债发行约9000亿元，占比约为40%。根据已披露的3月份发行计划，新增专项债月内计划发行额度超5000亿元，考虑到国债与地方政府一般债发行，预估3月份政府债券净融资在 8000亿-1万亿元。

四是非标融资，3月份的信贷结构一般较为扎实，票据融资占比低，对未贴现票据的扰动较小，加之目前非标压降空间已较为有限，可暂时按照同比持平来估算3月份非标。按照上述分项预测逻辑，预计3月份新增社融 5.3万亿-5.9万亿元，余额增速约为9.85%-10%。

2月信贷表现继续超出市场预期，零售贷款边际修复，企业中长期贷款保持高景气。向后看，稳增长政策持续、需求改善，宏观经济的温和复苏态势有望延续，作为顺周期行业，银行的经营环境有望持续改善，尤其在信贷需求和资产质量层面。目前板块估值仍处于历史底部，安全边际充分，在经济修复的背景下，银行板块极度悲观预期改善带来的配置机会值得关注。

居民预防性储蓄需求较高

安信证券认为，2月金融数据呈现“企业部门信贷继续大幅同比多增、居民信贷需求边际改善、债券发行提速”的特征，企业贷款连续7个月同比多增。

2月新增企业信贷1.61万亿元，其中企业短贷、企业中长贷分别增加5785亿元、1.11万亿元，同比分别多增1674亿元、6048亿元，成为信贷同比多增的主要支撑因素，主要源于：一是政策靠前发力，各地方政府全力拼经济，密集推进重大项目建设进度，此前政策性开发性金融工具和专项债前置共同撬动更多有效投资，衍生配套融资需求；二是制造业景气度回升，企业资本开支及补库存需求增加；三是春节时间错位，2023年2月实际工作日多于2022年同期，加之在银行冲刺信贷开门红的诉求推动之下，企业信贷出现明显多增。从结构上看，预计基建和制造业仍是信贷主要投向。

有两个值得注意的信号：一是2月票据融资减少989亿元，同比多减4041亿元，已连续三个月出现大幅减少，说明信贷供给整体处于偏紧状态，部分银行通过压降票据腾挪额度；二是根据此前消息，央行曾在2月上旬对部分银行进行窗口指导，希望银行“在合意增速下进行贷款投放”，我们认为此举意在让信贷增速保持相对平稳，避免大起大落，但也从侧面反映当前实体经济融资需求旺盛，更多为自发性需求而非政策推动。往后看，企业信贷预计仍将保持较为强势的增长趋势，政策性开发性金融工具将持续发挥作用，企业在补库存后有望迎来扩张周期。

随着收入预期的明显改善，居民加杠杆意愿有所恢复。2月新增居民信贷2081亿元，其中居民短贷、居民中长贷分别增加1218亿元、863亿元，分别同比多增4129亿元、1322亿元。尽管居民信贷大幅同比多增有2022年低基数的影响，但高频数据表明居民收入预期明显改善，同时消费意愿有所加强，居民短贷在连续5个月的同比少增后，迎来向上拐点。

此外，居民中长贷也出现诸多支撑因素，一方面我们观察到一线及强二线城市已经开始出现较为明显的楼市复苏迹象；另一方面居民提前还贷趋势有所放缓，2月初相关部门要求银行按照合同约定做好客户提前还款服务工作，并加强违规使用经营贷、消费贷提前还款的处罚力度，结合我们草根调研的结果，预计居民提前还贷环比增加的趋势已经有所减缓。

2月新增政府债券8138亿元，同比多增5416亿元，政府债发行提速，一是受春节假期错位影响，二是2023年提前下达新增地方政府专项债务限额2.19万亿元，较2022年增长50%，使得政府债成为支撑社融增量的主要因素。另外，2月企业债券净融资3644亿元，与上年同期基本持平，较上月环比增加2158亿元，城投发债出现回暖势头。

预计2023年一季度信贷工作重点仍在于：政策性金融工具发力、支持实体融资需求、扩大居民消费。当前疫情冲击高峰已过，居民收入预期明显改善，房地产融资与基建政策加快落地，加之政府债发行提速，信贷及社融增速有望保持强劲。当前银行股估值仍处于历史低位，随着经济预期边际改善、信用风险预期缓和，银行股配置价值凸显。

2月份M2同比增速为12.9%，较1月份提升0.3个百分点。M1同比增速为5.8%，较1 月份下滑0.9个百分点，M2 与M1增速剪刀差为7.1%，较1月份走阔1.2个百分点。

2022年春节位于2月初，属于晚春，而2023年春节位于1月下旬，属于早春，工资、年终奖等发放集中在1月中上旬，会导致对公活期存款向储蓄存款迁徙，进入2月份储蓄存款会因为居民消费支出而向企业活期存款回流，理论上应造成M1增速季节性抬升。但实际情况是，2023年2月份M1增速环比1月份“意外”回落， 结合存款结构来看：2月企业存款-M1增量约为1万亿元，1-2 月份合计新增1.95万亿元，同比多增超 6000亿元，说明年初以来企业存款依然存在定期化现象，部分能够映射出企业融资可能存在空转套利的情况。

2 月份居民存款新增7926亿元，同比多增1.08万亿元。非银存款新增-5163亿元， 同比多减1.9万亿元。一般来说，在早春年份，由于年终奖在1月份发放，会导致1月份居民存款出现高增，在2月份居民存款回落，比如2017年（新增1013亿元）、2020年（新增-1200亿元），2022年尽管春节位于2月1日，但料年终奖也是在1月份发放，因此 2022年2月份居民存款新增-2923亿元。但2023年2月份居民存款却新增近8000亿元，同比多增超过1万亿元，可能的解释在于居民风险偏好较为审慎，消费需求并不旺盛，导致储蓄存款向企业存款转换的力度偏弱。另一方面，2月份股票市场较为低迷，居民投资理财、基金的意愿并不强。总体来看，2月份居民存款和非银存款的“一升一降”，反映了居民预防性储蓄需求仍然较大，风险偏好较低。

从流动性角度来看，1-2月份M2增速均维持在12%以上，高于贷款增速超过1个百分点，即整个银行体系并不缺存款。但之所以2月份流动性维持紧平衡，存单利率持续上行，一定程度上源于头部银行存贷款的不匹配增长。对于后续走势，3月份作为传统存款增长大月，头部银行将通过上调FTP的方式加大稳存增存 力度，3月10日，1年期同业存单在2.75%点位募集3500亿元资金，反映出存单利率已有见顶趋势。伴随着后续存款吸收力度的进一步加大，以及财政资金的拨付，预计3月份国有大行、股份制银行存贷款不匹配情况将得到改善，流动性环境优于2月份，存单利率也有望见顶回落。

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