导语：本文全长12000字，花了两周时间写完，建议先点“在看”、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。

正文：

(资料图片)

今天跟大家聊聊心脉医疗。

不得不说，随着我们深度个股分析的持续推进，市面上值得关注的好公司已经越来越少，所以，现在要找到一家值得研究的公司也是比较困难，所以，大家如果有一些好的主意也欢迎分享交流。

心脉医疗这家公司我们是通过数据筛选跑出来的，设置参数包括几个条件：较高的ROE、较高的营收、利润增速以及股价位于相对低位。

从我们分析的大多数公司来看，一个比较重要的共性就是公司股价要想走牛，那么ROE基本都是一个逐年稳步提升的态势，所以，ROE会是我们比较重视的一个指标，主要在于关注其后续的变动方向，是否具备逐年提升的潜力。

另外，成长性也是我们比较关注的方向，加上估值也要处于一个相对低位的水平。

我们知道心脉医疗主要是做心血管器械类的公司，和我们之前分析过的乐普差不多是一个赛道，我们这篇分析将进一步补充我们对心血管器械领域的研究，从而形成更为完整的心血管器械行业认知。

最后，我们希望得出一个具有参考的价值的投资建议。

闲话不多说，开始我们的深度分析。

01 公司业务&行业分析

公司介绍

心脉医疗主要从事主动脉及外周血管介入医疗器械领域的研发、生产和销售。在主动脉介入医疗器械领域，公司是国内产品种类齐全、规模领先、具有市场竞争力的企业，公司在该领域的主要产品为主动脉覆膜支架系统；在外周血管介入医疗器械领域，公司深耕多年，目前已拥有外周药物球囊扩张导管、外周血管支架系统等产品；另外，公司拥有国内唯一获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统。公司坚持以“为治疗血液循环疾病提供可及性真善美全医疗方案”为使命，致力于成为主动脉及外周血管介入治疗领域全球领先的高科技公司。

经过多年潜心研发，公司掌握了涉及治疗主动脉疾病的覆膜支架系统的核心设计及制造技术，成功开发出第一个国产腹主动脉覆膜支架、国内唯一获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统。公司自主研发的 Castor 分支型主动脉覆膜支架首次将 TEVAR 手术适应证拓展到主动脉弓部病变，是全球首款获批上市的分支型主动脉支架。

产品介绍

心脉医疗在血管介入领域产品覆盖齐全，目前一共有 12 款产品。主动脉支架产品已覆盖主动脉弓、降主动脉、腹主动脉等多个应用场景，外周介入产品包括针对下肢动脉病变的裸支架、裸球囊、药物球囊、高压球囊等，已经形成较为完备的产品梯队。

从营收占比来看，主动脉支架是绝对大头，占比超80%以上，术中支架和外周围及其他分别占比将近10%和8%，这是2021年的数据。根据2022年最新的年报数据，主动脉支架和术中支架略占比略微下降，外周围及其他占比略微提升。

行业分析

医疗器械行业

根据弗若斯特沙利文分析，2017 年至 2021 年全球医疗器械市场规模从 4050 亿美元增长至5335 亿美元，期间复合年增长率为 7.1%。受全球人口老龄化与医疗支出增加所产生的需求推动，2025 年全球医疗器械市场规模预计将增长至 6999 亿美元，到 2030 年预计将增长至 9167 亿美元，期间复合年增长率分别为 7.0%和 5.5%。

根据弗若斯特沙利文分析，2017 年至 2021 年，中国医疗器械市场规模从 4,403 亿元增长至8,438 亿元，期间复合年增长率为 17.7%。随着国内居民人均可支配收入的持续增长和政府政策对于国产和创新医疗器械的大力支持，中国医疗器械市场将有望持续保持高速增长的良好态势，未来市场增长空间广阔，2025 年中国医疗器械市场规模预计将增长至 12,442 亿元，到 2030 年预计将增长至 16,606 亿元，期间复合年增长率分别为 10.2%和 5.9%。

国内的医疗器械的成长性相较于全球水平还是要高一些的。

心血管器械行业

介入治疗是心血管疾病领域新兴的治疗方法。在心血管疾病领域，介入治疗在疾病诊治过程中实现了微创化、闭合化和数字化，逐渐成为与传统内科和外科并列的临床三大支柱性学科。目前临床应用中，按介入产品使用的发病部位划分，心血管介入器械主要分为以下几类：

根据弗若斯特沙利文分析，按产品出厂价计算，2021 年我国心血管介入器械市场规模为 372亿元，预计到2030年市场规模将达到1,402亿元，2021年至2030年期间的复合年增长率为15.9%。

可以看到，心血管介入器械的行业增速是要远高于整个医疗器械行业的，接近16%的年化增速水平，可以说成长性极佳的细分赛道。

主动脉支架行业

主动脉疾病主要包括主动脉夹层和主动脉瘤。其中，主动脉夹层指主动脉腔内血流从主动脉内膜撕裂处进入主动脉中膜，使中膜分离，沿主动脉长轴方向扩展形成主动脉壁的真假两腔，血液在真、假腔之间流动或形成血栓后，通常会引起持续性难以忍受的胸痛、心力衰竭或心源性休克等临床症状，病死率极高。

主动脉瘤指由于各种原因造成胸主动脉壁正常结构的损害，表现为主动脉局部或弥漫性膨胀扩张，且内径达到扩张前的 1.5 倍以上，可由主动脉夹层、创伤及感染继发而来。胸主动脉内血压及血流剪切力极高，成瘤以后若出现破裂，则出血速度和出血量非常大，死亡率极高。

目前我国治疗主动脉疾病的临床方案主要为药物保守治疗、外科开放式治疗和腔内介入治疗。腔内介入治疗是近年来迅速发展的临床治疗技术，是通过采用一系列介入器械与材料和现代化数字诊疗设备进行结合的诊断与治疗操作。

近年来，主动脉腔内介入治疗凭借其创伤小、并发症少、安全性高、患者痛苦少等优势受到临床医生和患者的高度认可。根据弗若斯特沙利文分析，2021 年全球主动脉腔内介入支架市场规模达 17.8 亿美元，在全球大型医疗器械企业不断进行技术创新，加速产品迭代的驱动下，预计全球主动脉腔内介入支架市场规模在 2030 年将增长至 32.3 亿美元。

由于我国主动脉介入领域相关疾病的筛查率、就医率相对较低，从主动脉介入手术量与相对应人口总量的比例来看，中国与美日等发达国家仍存在较大差距，整体市场规模较国外成熟市场亦差距相对较大。

根据弗若斯特沙利文分析，我国主动脉腔内介入支架尚处于发展初期，按产品出厂价计算，2021 年中国主动脉腔内介入支架市场规模为 24.0 亿元。

根据弗若斯特沙利文分析，2021 年中国主动脉腔内介入手术达到 49,217 台，其中胸主动脉手术 32,526 台，腹主动脉手术 16,691 台，手术量比值约为 2:1，随着我国主动脉疾病患者不断增加，预测未来主动脉腔内介入手术量仍将持续增长，预计 2021 年到 2025 年整体主动脉复合增长率 20.6%，2025 年到 2030 年整体主动脉复合增长率为 11.6%。

外周血管器械行业

外周血管疾病主要包括外周动脉疾病和静脉疾病。外周动脉疾病是指因外周动脉局部狭窄或闭塞导致身体局部缺血的疾病，下肢动脉狭窄或闭塞后，会引起间歇性跛行、腿部或足部皮肤发冷、慢性疼痛和坏疽等症状。静脉疾病主要包括静脉曲张、深静脉血栓及静脉受压等引起的血流受阻、肢体肿胀等一系列病症。

目前，外周血管疾病的治疗方法主要有药物治疗、外科手术治疗和介入治疗三种方式。其中介入治疗通过相关介入器械的应用撑开阻塞血管，恢复血流通畅，具有创伤小，病人恢复快等优势，产品主要包括球囊、支架、斑块切除、取栓导管、CTO 开通器械等。

球囊成形术和外周动脉支架置入是目前针对外周动脉闭塞的两种主要非手术治疗方式。外周动脉使用的介入器械主要包括外周动脉支架、球囊扩张导管、远端保护器、导引导丝、导引导管等。

随着中国居民生活水平提高以及对健康重视程度的不断提升，未来我国外周动脉介入手术量将不断增长。随我国外周动脉介入手术量不断增加，我国外周动脉介入支架和球囊市场也将不断扩大。根据弗若斯特沙利文分析，按厂家出货量和出厂价口径统计，预计到 2030 年中国外周动脉介入支架和球囊市场将增长至 68.0 亿元，2021-2025年整体增速为16.8%，2025-2030年整体增速为11%。

相较于主动脉疾病，我国静脉疾病介入治疗发展处于更为早期的阶段。静脉疾病介入治疗所采用的器械主要以进口厂商为主，且在临床应用中，静脉剥脱等传统外科术式仍是治疗静脉曲张和深静脉血栓等较为常见静脉疾病最主要的治疗方案。

目前我国静脉腔内治疗介入器械的市场相对有限但市场整体呈现快速增长趋势。根据弗若斯特沙利文分析，至 2021 年中国外周静脉介入器械市场规模约为 10.1 亿元，2017 年至 2021 年间的复合年增长率约为 18.2%，且该快速增长的态势将随着静脉介入手术在临床应用中的增长进一步快速攀升，到 2030 年市场规模将达到 49.9 亿元，2021 年至 2030 年的复合年增长率为 19.5%。

行业格局

主动脉器械

公司在主动脉器械行业市占率达 26%，仅次于国际品牌品牌美敦力36%，为国产龙一。数据显示，2018年中国主动脉腔内介入治疗渗透率仅为1.6%，而美国是3.1%。

我们看到，公司主动脉产品在国内细分领域具备比较性迭代优势，并且竞争格局良好，这对公司产品持续保持成长性奠定了良好的基础。

从这我们也看出医疗器械创新的一个特点，一个是持续小步迭代，一个是有同行可借鉴经验，这对于更擅长于模仿式创新而非基础创新的我们来说是更为有利的模式。

从研发费用和占比就能看出，医疗器械的研发和创新药差了好几个量级，这款药看做是医疗器械行业的一个优点，它的确定性其实是要好于创新药的。

外周血管

外周介入治疗产品种类相对繁多，海外品牌如波科、美敦力、库克等基本完成了动脉、静脉全产品布局，占据市场主导地位，如外周血栓抽吸导管、血管闭合器、外周栓塞弹簧等多种产品全部被海外品牌所垄断；国内厂商主要在部分球囊、腔静脉滤器等实现突破，产品种类尚未齐全，而血管介入手术通常需要多种医械组合搭配，因此国产品牌整体竞争力较弱。

总体来说，中国外周血管介入行业起步较晚，目前处于早期，整体渗透率不高。

公司在外周血管介入领域已经较早布局，心脉医疗的 CROWNUS 是国内第一个获批的外周动脉支架，并且，公司成功开发出包括 Reewarm PTX 药物球囊扩张导管等一系列的相关产品，但尚未形成完整的产品线布局，整体竞争力与国际先进企业相比尚存一定差距。

目前，2020 年获批的外周药物球囊是公司外周领域的核心产品，随着公司外周血管器械布局的逐步完善，后续有望复制公司在主动脉领域的竞争格局。

公司研发梯队

可以看到，公司在主动脉、外周以及肿瘤介入领域均有储备产品布局，在外周静脉介入领域有望在23-25年进入市场提供增量，为公司的成长性提供支撑。

以上，我们对公司产品和行业有了一个相对全面的了解，下面做一个总结：

行业层面：

1）心血管器械行业，主要分为冠状血管、脑血管、主动脉以及外周血管，公司产品主要涉及主动脉以及外周血管；

2）国内行业增速：

医疗器械行业：2021-2025 年复合年增长率为 10.2%，2025-2030 年复合年增长率为 5.9%。

心血管介入器械行业：2021-2030年期间的复合年增长率为15.9%。

主动脉介入器械行业：2021-2025 年复合增长率 20.6%，2025-2030 年复合增长率为 11.6%。

外周动脉器械行业：2021-2025年整体增速为16.8%，2025-2030年整体增速为11%。

3）渗透率：主动脉有将近一倍的提升空间，外周血管还处于早期，有极大提升空间。

4）国内竞争格局：

主动脉介入器械行业：公司是行业龙二，国产龙头，竞争格局优势明显；

外周围介入器械行业：基本被国外产业把持，国产品牌市占率极低，具备较强的国产替代逻辑。

5）行业特性：医疗器械行业的创新属于迭代式创新，创新难度较小，资金投入较低，且具备反向出海逻辑，确定性是要强于创新药的。

公司层面：

公司在主动脉以及外周血管器械介入领域，基本是国内龙一的地位，主动脉领域公司竞争优势明显，并且依托主动脉，建立整个销售网络，为后续布局外周血管打下基础，目前外周血管器械渗透率极低，且被外资占据，具备较强的国产替代逻辑。

目前，公司后续研发梯队在外周血管和主动脉均有布局，为后续的成长奠定基础，当前最大的不确定性就是集采对公司影响的问题，这个问题后续我们会重点讨论。

02 财务分析

毛利净利水平

公司毛利有逐年下降的趋势，公司年报中解释了毛利下降的原因：公司主营业务毛利率变动主要受新产品持续推出带来的产品结构变化、原材料价格波动、场地搬迁等导致的阶段性产量减少等因素影响。

根据公司的解释主要是内部因素，且这些因素长期均可化解，结合心脉医疗的所处的竞争格局来看，我们认为这个解释基本是合理的，行业竞争压力这些外部因素对于龙头来说还是偏弱，那么中长期来看，毛利率还是有企稳回升的空间。

净利率方面，基于毛利持续下降，净利也成下行态势，我们通过三费再进一步分析。

三费

从三费来看，销售、研发、管理费率均呈现上行态势。

管理费率提升和产品结构变化以及场地搬迁有关，后者是短期因素，后续随着产品结构逐步稳定，管理费率应该是趋降的趋势。

研发费率目前来看比较高，这个已经快达到创新药的水平了，我们认为这还是和公司目前体量较小有关，看比较成熟的乐普，研发费率大概率是7-8%的水平，所以这个费率后续还有下降的空间。

销售费率方面整体趋降，近期有所抬头，总体保持还是不错的，在没有显著增长的情况下，产品销售还是保持了较高增长，相较于乐普15%的水平还是比较低的。

现金流

公司现金流水平尚可，净现比基本保持在1的水平，但是又逐年下降的趋势，需要我们找一下原因。

从现金流调节表可以看到，对现金流影响比较大的是经营性应收账款的增加，以及应付账款的减少，总结起来就是对上下游的话语权在减弱，这点还是挺奇怪的，按说随着销量的扩大，公司对上下游的话语权应该增强而非减弱。

那么，我猜测还是跟公司提到的产品结构性变化，叠加场地搬迁等因素，导致规模化出现了波动，从而影响了上下游话语权，另外就是，公司的体量目前确实还比较小，后续还是有较大提升空间，从而继续改善目前的上下游关系。

另外，我们考虑，可能在特殊时间段，公司对下游经销商提供一定的资金支持策略，延缓了资金的收回周期，也是有可能的，我们看看今年这个数据是否出现明显改善。

三大周转

存货周转天数呈现持续下降态势，这是在公司存货水平逐年增长下实现的，说明公司的产品销售情况还是非常不错的。

应收应付账款周转天数均呈现缓慢提升的态势，应付账款周转天数提升是好事，应收账款周转天数提升还是说明对下游话语权减弱，当然，我们上面也分析，这可能是特殊时期的应收账款安排，看看今年是否会有改观。

成长性

公司的成长性长期保持在40%的水平，去年回落到30%的水平，净利增速在去年也出现了比较明显回落。

从财务报表我们看到，净利润下滑更快主要是费率提升，以及投资收益下滑所致。

投资收益这块我们发现，主要是公司对 Optimum Medical Device Inc.投资，公司对其持股 27.63%，构成联营企业，从而导致了900万的投资亏损。

那么，Optimum Medical Device Inc.这家公司是做什么的呢？通过年报信息我们看到：

Optimum Medical Device Inc.系一家注册于英属维尔京群岛（BVI）的公司，除全资持有下属两家子公司 Lombard Medical Limited 和 Lombard Medical Technologies GmbH（以下统称为“Lombard”）的股权之外，未实际从事经营业务。其中，Lombard Medical Limited 系一家注册于英国的有限责任公司，主要从事主动脉血管支架产品的研发、生产及销售，核心产品包括腹主动脉覆膜支架 Altura 产品及 Aorfix 产品；Lombard Medical Technologies GmbH 系一家注册于德国的有限责任公司，主要作为 Lombard 开拓德国市场的销售公司。

Lombard 的 Aorfix 和 Altura 与公司自身拥有的 Minos、Aegis、Hercules 三款腹主动脉覆膜支架产品之间具有较强的互补优势。Lombard 在欧洲市场深耕多年，拥有成熟销售网络和人员，具备较为丰富的临床和注册经验。公司与 Lombard 在以下方面开展业务合作：

1）委托加工合作：公司先是负责部分产品覆膜支架的代加工，后负责 Lombard 旗下 Altura 及Aorfix 两款产品覆膜支架及输送系统的代加工；

2）公司代理 Lombard 产品在中国国内的注册和销售。截至目前，相关产品的注册工作尚在进行中；

3）Lombard 利用其欧洲的成熟代理商网络和专业销售人员助力公司产品在欧洲市场的覆盖。

公司与 Lombard 在生产、注册、销售等领域的合作，正逐步展现出协同效应，将有助于双方在产品技术和商业层面上实现共赢。

所以，总结起来，对心脉医疗来说，一个是所投资公司医疗器械的国内代理，一个是增强公司产品在欧洲的市场的推广。

ROE

公司ROE自2020年低点后迎来反弹，这是我们关注心脉比较核心的一点，2022年较2021年有所回落，我们主要关注公司后续ROE能否持续提升。

根据ROE=销售净利率×资产周转率×权益乘数（负债率），我们得到如下ROE拆分：

从图中看出，公司目前ROE提升的最大动力是总资产周转率的提升，最大阻力是净利率的提升。

净利率的提升一方面是毛利率的提升，这部分我们经过之前的分析可知，中长期来看还是有企稳回升的潜力。

另一方面是费率的下降，但现在是销售、管理、研发费率三升的局面。

分开来看，销售费率12%的水平，继续压降空间不大，管理费率是阶段性提升，后续随着规模化持续提升，下降是大概率，而研发费率目前来看处于较高水平，也是高于行业水平，后续有较大下降空间，但是短中期来说不好判断，我个人认为短中期应该是趋稳的状态，再度大幅提升可能性不大。

所以，总体来说，公司的ROE后续还是有较为确定性的提升空间，毛利率中长期存在提升空间，费率方面，短中期主要看销售费率的下降，长期看研发费率的下降。

以上，我们对公司的财务状况有了一个比较全面的了解，下面做一个总结：

1）毛利净利率方面，公司因为内部因素出现下降，后续随着内部问题的改善，中长期还是有企稳回升的可能性，净利率同样存在中长期回升的可能性；

2）三费方面，财务费率为负说明公司整个财务体系较为健康，三费方面短期承压，中长期还是有改善的空间；

3）现金流方面，公司现金流水平相对优秀，净现比在1附近，但有趋降的趋势，与上下游话语权减弱有关，目前不确定是否和特殊时期有关，应继续跟踪该指标；

4）三大周转，公司的存货周转非常优秀，应付账款周转天数提升利于现金流，应收账款周转天数提升说明对下游话语权减弱，需持续跟踪该指标，按说公司产品作为国产龙头，畅销度非常好，理论上不存在下游话语权减弱的可能性。

5）成长性方面，公司营收增速较之前40%+有所回落，但依旧保持在30%+的较高水平，净利润增速放缓较大，主要是费率提升，加上投资收益下降影响；

6）公司入股Lombard，一方面是公司增强欧洲产品推广，一方面与公司产品形成互补，实现国内代理，一般来说，公司做代理都有做大营收规模之嫌，而代理生意本身护城河地，对于估值提升贡献也有限，但心脉的这个合作，主要还是在加强境外销售，且产品互补性强，所以，这个合作我们认为还是一个比较正向的；

7）ROE方面，公司目前ROE提升主要依靠总资产周转率，净利率属于拖后腿的状态，但是我们认为中长期来看净利率还是有提升的空间，所以，我们认为ROE还是具备持续提升的潜力，那么这个也就是我们认为，具备一个牛股潜质的一个条件。

但是，需要强调的是，这是在公司运营不发生重大变化的前提下，那么，现在可以预见的最大经营不确定性就是集采，下面我们将重点探讨这个问题。

03 其他要点

最新交流纪要

一、问：请公司综合解读 2022 全年财务数据及经营情况。

答：报告期内，公司营业收入 8.97 亿元，同比增长 30.95%；归母扣除联营公司损失、股权激励的净利润 3.83 亿元，同比增长 21.2%；归母净利润 3.57 亿元，同比增长 12.99%；每股收益 4.96 元/股，同比增长 12.98%。

从业务分类角度看，主动脉领域，Talos®直管型胸主动脉覆膜支架系统 2022 年 1 月获批上市；Castor®分支型主动脉覆膜支架及输送系统在欧洲获得 CMD 证书，允许在欧洲地区以定制方式销售；HerculesΦ32 的球囊扩张导管获批；升级产品 Cratos 分支型主动脉覆膜支架、AegisII 腹主动脉覆膜支架系统成功完成上市前首例临床植入；多分支主动脉覆膜支架系统成功完成单中心首例临床植入。

外周动脉领域，Reewarm PTX 0.035"药物球囊扩张导管及 0.018"系列内衬 PTFE 药物球囊扩张导管两款产品获批上市。外周静脉领域，静脉支架及输送系统完成上市前临床入组；腔静脉滤器、Fishhawk 机械血栓切除导管均完成上市前首例临床植入；Fishhawk 机械血栓切除导管目前已获批进入国家创新“绿色通道”，成为公司第七款进入该绿色通道产品。TIPS 覆膜支架系统成功完成首例上市前临床植入。

二、问：结合近期河南省公立医疗机构医用耗材采购联盟关于神经介入类、外周介入类联盟采购事项落地情况和结果，公司对于未来可能出现的集采的应对措施？

答：河南省公立医疗机构医用耗材采购联盟由郑州大学第一附属医院和河南省人民医院牵头，省内 81 家三级公立医院共同参与。河南省公立医疗机构医用耗材采购联盟的使用量，占公司产品在河南全省使用量的 70%左右。在此次采购议价中，公司胸主直管型产品 HTLP 及 Talos 产品被选中且降幅温和。腹主类产品各厂家产品全部废标，根据河南省公立医疗机构医用耗材采购联盟办公室发布的相关通知将在近期重新议价，公司会积极参与。

除三明联盟组织的药物球囊集采和天津对介入类产品进行信息采集外，未来是否存在其他的省际联盟集采或国家集采，截至目前公司未收到相关通知，公司会持续予以关注。公司会加大产品研发创新力度，向市场加速推出更多产品。主动脉业务方面，开窗型腹主动脉覆膜支架系统、大动脉弹簧圈及覆膜支架系统系统预计 2023 年进入临床，外周介入及肿瘤介入类业务方面，膝下药物球囊、血栓保护装置、药物洗脱支架及显影栓塞微球等也预计将于 2023 年进入临床阶段。

公司亦会进一步加大创新性产品在国际业务市场的开拓力度，报告期内海外销售收入较去年同期增长超过74.90%。Castor 分支型覆膜支架及输送系统德国实现首例植入，累计已进入 9 个国家。Hyperflex 球囊扩张导管在日本实现首例植入。公司将在全球范围内继续加强与区域行业领先客户的合作，加大市场推广力度，推动海外销售收入持续快速增长。

三、问：2023 年伴随政策面逐步放开，一季度公司主要产品手术量及销售情况如何？

答：随着外部环境逐步放开，1 月份行业受到一定冲击，2 月开始手术量陆续回升，其后各产品线手术量均处于高位运行。随着医院手术的恢复，公司预期全年主动脉和外周的增速会有较好表现，尤其腹主 Minos 及外周药球在销售方面持续创新高，预计今年主动脉业务整体植入量增速在 30%左右，外周药球植入量增速会在 60%以上。

四、问：去年海外增速很快，今年的趋势？今年新产品研发和注册方面的进展？

答：2022 年公司海外收入增速接近 75%，主要得益于Minos 销售情况快速扩张该产品在国内和海外都很有竞争力。Castor 在去年 9 月份获得 CE Custom-made device，并于去年 Q4 开始陆续供货，从今年一季度来看增长很快，虽然是定制的方式，但公司在发货速度、手术执行都实现较高的完成度。在 Mions 继续高增长基础上，Castor 及 HTLP 都将

逐步实现海外创收，将有效提升海外毛利率水平。海外新产品研发及注册方面，Cratos 分支型主动脉覆膜支架预计今年将在欧洲及日本同时启动上市前临床；Minos和 Talos 也将陆续开展上市后临床以促进海外销售。亚太地区也是今年公司的市场拓展重点，多款产品陆续在新加坡、泰国、韩国等国获证销售，即将完成团队搭建。美国子公司已注册完毕并完成本地团队搭建，未来美国本地业务将逐步落地实施。

五、问：2022 年报显示，第四季度销售费用率较高， 2023年是否会延续？

答：2022 年第四季度销售费用率较高主要在于较多医学会议集中在第四季度举办叠加四季度销售受外部环境影响未达预期指标。预计 2023 年各项费用率会与过去几年平均水平相当。

六、问：再融资项目问询函回复显示有 28 款产品在研，请介绍一下未来研发进展。

答：再融资项目问询函回复中，公司披露全球总部及创新与产业化项目未来拟生产 41 款产品，其中已上市产品 13款，部分拟投产的新产品尚未获得医疗器械产品注册证合计28 款产品。在这 28 款在研产品中，按产品类型区分，主要包括主动脉 6 款产品，外周动脉和静脉合计 15 款产品、肿瘤介入 6 款产品、术中支架 1 款产品；按研发阶段区分，R2阶段及之前阶段的有 4 款产品，R3-R4 阶段有 18 款产品，R5阶段至获批上市阶段的有 6 款产品。

除上述在研产品外，公司也在进行其他产品的预研。

七、问：是否会考虑新的股权激励？

答：公司始终高度重视管理层和员工的激励。2021 年公司进行了上市后第一次长效股权激励计划，实施了蓝脉员工持股计划。2022 年推动实施鸿脉员工持股计划，即将完成。未来我们会适时考虑新的股权激励方案。

八、问：2022 年主要产品增速情况？

答：主动脉领域，胸主产品 Castor 保持持续稳定增长，本报告期同比增长 30%以上；腹主产品 Minos 增幅较快，本期同比增长超过 85%。

两款新产品 Talos 及 Fontus 目前在快速入院阶段，入院进度符合预期，根据以往经验，需要 1-2 年的入院时间才能达到快速起量的阶段。

外周血管领域，药球同比增长 60%以上，增速略低于公司预期。

总结一下：

1）公司各项业务去年成长性良好，外周血管增速高于主动脉，出口增速显著，出口逻辑初现雏形；

2）目前集采对于公司的影响不大，一个是区域性，还未全国铺开，一个是降价幅度温和，另外，公司也加加大器械出海，从而抵御集采对于业绩的影响；

3）去年，公司在主动脉及外周血管领域均有新产品进入市场，保证了公司中期业绩的成长性，但目前仍处于培育期；

4）公司给出了今年的费率水平，与前几年持平，去年四季度因为特殊时期导致费率出现了异常升高，今年将趋降，那么，这样加强了我们对净利率提升的中期预期；

5）公司给出了今年核心产品的增长预期，我们认为今年取得30%+的增长概率还是比较大的。

集采影响

公司上述的回答已经涉及到了集采的问题，我们再综合一下目前市场上对于心脉集采的观点：

1）从市场规模来看，2021年国内主动脉介入及外周介入两个赛道的市场规模分别为20亿元及40亿元，并非冠脉支架和人工髋关节这种超过百亿规模的大单品。

2）由于我国主动脉及外周介入领域仍处在发展阶段，不同厂家的产品功能存在差异且无法实现互相替代，即使考虑到未来3-5年的市场规模增长，心脉医疗的相关产品纳入集采的可能性仍相对较低。

3）心脉医疗投资者关系回复：国家医疗保障局于2022年9月3日对外发布《国家医疗保障局对十三届全国人大五次会议第4955号建议的答复》，答复明确指出由于创新医疗（002173）器械临床使用尚未成熟、使用量暂时难以预估，尚难以实施带量方式，并在集中带量采购之外留出一定市场为创新产品开阔市场提供空间，政策支持创新发展、力度不断加大，公司多款产品属于创新医疗器械，暂不涉及集中带量采购。

4）Q :公司如何看待集采？

A :心血管陆陆续续在集采，药物球囊也在集采，集采有几个条件，国产替代多的，占用医保额度大的，心脉的产品现在还比较小，品规比较多，国产替代率还不高，还不能用材料去区分，短期心脉的产品不会有大范围的集采，不排除小范围试点，心脉目前聚焦的品类产品国产化率严重不足，还没有统一的划分标准，应该短期不会有大规模的集采，2-3 年的维度。

5）心脉医疗同质化老产品营收占比较低，其他的CRONUS、Castor这类独家品种不会被集采，另外，国内唯一一款最细输送鞘外径的minos，包括最近全球首款Fontus分支型术中支架，这类创新型品种也不会纳入集采。

所以，综合来看的话，目前国内主动脉、外周血管市场体量相对较小，中期集采可能性较低，但是长期随着市场规模的扩大，还是免不了有集采风险，但是，随着创新型产品的占比逐步提升，涉及集采的传统同质化产品占比相对较低，对业绩的影响也相对较低。

另外，目前医保对于集采的力度也相较初期有所缓和，会综合考虑产品市占率、质量等维度，并非一味地价低者得，降价幅度会更友好一些。

但是，我们还是不能放松警惕，尤其是在A股这样不成熟的市场，即便这一利空对对业绩影响不是特别大，但是资金的从众性也会使得短中期股价表现非常不如人意。

通策、欧普康视、长春高新都是如此，当然他们各自的情况还不太一样，但是无一例外，集采都对他们构成了较长时间的股价压制。

04 逻辑梳理&投资策略

以上，我们对公司产品、行业、财务有了一个比较全面的了解，下面做一个总结：

行业层面：

1）心血管器械行业，主要分为冠状血管、脑血管、主动脉以及外周血管，公司产品主要涉及主动脉以及外周血管；

2）国内行业增速：

医疗器械行业：2021-2025 年复合年增长率为 10.2%，2025-2030 年复合年增长率为 5.9%。

心血管介入器械行业：2021-2030年期间的复合年增长率为15.9%。

主动脉介入器械行业：2021-2025 年复合增长率 20.6%，2025-2030 年复合增长率为 11.6%。

外周动脉器械行业：2021-2025年整体增速为16.8%，2025-2030年整体增速为11%。

3）渗透率：主动脉有将近一倍的提升空间，外周血管还处于早期，有极大提升空间。

4）国内竞争格局：

主动脉介入器械行业：公司是行业龙二，国产龙头，竞争格局优势明显；

外周围介入器械行业：基本被国外产业把持，国产品牌市占率极低，具备较强的国产替代逻辑。

5）行业特性：医疗器械行业的创新属于迭代式创新，创新难度较小，资金投入较低，且具备反向出海逻辑，确定性是要强于创新药的。

公司层面：

1）公司在主动脉以及外周血管器械介入领域，基本是国内龙一的地位，主动脉领域公司竞争优势明显，并且依托主动脉，建立整个销售网络，为后续布局外周血管打下基础，目前外周血管器械渗透率极低，且被外资占据，具备较强的国产替代逻辑；

2）毛利净利率方面，公司因为内部因素出现下降，后续随着内部问题的改善，中长期还是有企稳回升的可能性，净利率同样存在中长期回升的可能性；

3）三费方面，财务费率为负说明公司整个财务体系较为健康，三费方面短期承压，中长期还是有改善的空间；

4）现金流方面，公司现金流水平相对优秀，净现比在1附近，但有趋降的趋势，与上下游话语权减弱有关，目前不确定是否和特殊时期有关，应继续跟踪该指标；

5）三大周转，公司的存货周转非常优秀，应付账款周转天数提升利于现金流，应收账款周转天数提升说明对下游话语权减弱，需持续跟踪该指标，按说公司产品作为国产龙头，畅销度非常好，理论上不存在下游话语权减弱的可能性；

6）成长性方面，公司营收增速较之前40%+有所回落，但依旧保持在30%+的较高水平，净利润增速放缓较大，主要是费率提升，加上投资收益下降影响；

7）公司入股Lombard，一方面是公司增强欧洲产品推广，一方面与公司产品形成互补，实现国内代理，一般来说，公司做代理都有做大营收规模之嫌，而代理生意本身护城河地，对于估值提升贡献也有限，但心脉的这个合作，主要还是在加强境外销售，且产品互补性强，所以，这个合作我们认为还是一个比较正向的；

8）ROE方面，公司目前ROE提升主要依靠总资产周转率，净利率属于拖后腿的状态，但是我们认为中长期来看净利率还是有提升的空间，所以，我们认为ROE还是具备持续提升的潜力，那么这个也就是我们认为，具备一个牛股潜质的一个条件；

9）公司目前在主动脉及外周血管领域均有新产品进入市场，保证了公司中期业绩的成长性，后期仍有18款在研产品，为公司长期成长性打下基础；

10）去年公司境外收入实现了高速增长，公司海外逻辑逐步打开；

11）预计公司今年的营收增速能够在30%+；

12）集采方面，短中期全国性集采可能性不大，长期免不了，集采对业绩的实质性影响不算特别大，但是市场大概率还是会反应过度。

综合来看，心脉医疗所处赛道，包括整个行业竞争格局都非常不错，如果没有集采的影响，会是一家逻辑非常顺畅的医疗器械龙头，根据我们的评估，认为集采对公司的实质性影响不大，但是市场还是会有比较剧烈的反应，所以，为了规避这类不确定性风险，我们认为现阶段我们投资的仓位需要控制在较低水平，待集采风险出清后，再加大仓位不迟。

另外，布局还是要建立在性价比之上，下面就进入到估值阶段。

根据我们对公司营收的判断，未来5年增速预计在25-30%的水平，前高后低。我们设置三挡估值水平30倍、40倍、50倍，分别对应保守估值、合理估值以及乐观估值水平。

从而我们得到如下估值表：

目前心脉医疗的市值为135亿，处于保守估值水平，按说当前30%增速的水平，估值应该在45倍PE左右，但是只给了30倍的PE，可见市场已经在提前防着全面集采。

假设未来五年不会全国性集采，那么公司估值如果修复至40倍的水平，那么也就是3年一倍的机会，当然这前提是不会出现集采，而即便估值不修复，4年时间也会出现翻倍的机会。

而即便考虑集采的情况，我们认为当前估值水平也已经极大程度反映了这个预期，目前的性价比依旧是可以关注的，但就是会遭受集采期持续的股价低迷，以等待集采影响完全消除。

所以，目前我们的一个看法是布局可以，但是仓位不宜过大，瞄准3-4年的翻倍机会，在全国集采前出掉大部分仓位，有点火中取栗的感觉。

那么，这类无法重仓参与，且具备远期不确定性的生意，不会是我们需要关注的重点，所以，这个机会还是留给其他人吧。

以上就是我们对心脉医疗做的一个深度探讨，希望能够对您的投资有帮助。

Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！

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