随着各大上市公司披露年报业绩落下帷幕，资本市场正在进入高波动阶段，各板块的轮动速度加快。

在不确定性强的2022年里，作为老牌的创新药企先声药业逆风飞翔，创新转型再度升级，拿出优异的成绩单。根据WIND数据显示，先声药业自3月31日发布业绩公告之后至4月25日收盘，振幅达到32.48%，累计涨幅达到11.23%，大幅跑赢同期行业表现情况。

(资料图片)

相比初登港交所时创新药收入仅占集团营收的三成，如今的先声药业创新药业务收入占比已达到65.3%，完成从“首仿药为主”到“创新驱动”的三级跳跃。公司更是在最新的投资日首次披露分拆的肿瘤创新药子公司先声再明。

那么，先声药业其价值应当如何来看？复盘先声药业的发展历程，笔者通过回答以下几个问题来重构先声药业的投资价值。

图表一：先声药业股价走势图

数据来源：WIND，格隆汇整理 数据截至4月25日收盘

为何关注当前的先声药业？三重“左侧”配置机遇显现

首先来回答第一个问题，为何在披露年报的上千家公司中，需要重点关注先声药业。答案就是先声药业股价走势正处于三重“左侧”，其中期共振的爆发力不容小觑。

第一维，是港股的“左侧”。东吴证券证券指出，港股前期回调已计入了预期下限的5%左右GDP增长目标，随着国内经济回暖、企业业绩修复，向上修正概率较大。港股价值/成长风格的切换与国内政策经济预期以及海外流动性有关。2023年二季度国内经济预期企稳向上、政策端或有更多积极催化，叠加美元美债或再度进入下行通道，将显著利好港股成长板块。

第二维，是医药股的“左侧”。伴随2-3月创新药整体调整，板块已回归至3倍PS左右的合理估值区间下限，同时产业发展并未停滞，研发和出海催化剂不断涌现，为下一轮行情的启动积蓄动能。国泰君安证券指出，由于创新药行情对利率环境高度敏感，考虑到SVB、瑞信等事件的发酵凸显高利率的负面影响，加息预期有望不再收紧，有望利好对海外流动性高度敏感的创新药板块。

第三维度，是先声药业的“左侧”。作为老牌制药企业，先声药业抓住创新药发展的浪潮，通过“聚焦更有效，坚持差异化”的研发策略，成功在疫情三年落地4款差异化竞争、市场空间大的创新药，后续伴随公司研发步入收获期，有望迎来业绩爆发期。

此外，从财务的基本面上来看，先声药业2022年营收增长率超过26%，相比于国内大型药企受集采影响业绩增速乏力，这份成绩单依旧拿得出手，且在创新药收入占比上再创新高。

从收入端上来看，先声药业收入增长迅速，创新成色十足。2022年度公司收入63.2亿元，同比增长26.4%。其中，创新药业务收入达41.3亿元，同比增长32.3%，占总收入的65.3%。

从支出端上来看，先声药业三费有效控制，研发投入持续增加。2022年公司销售费用率、研发费用率以及管理费用率分别为38%、27.3%以及7%，分别同比降低2.7pct、1pct以及0.3pct。其中，2022年研发费用17.28亿元，同比增长21.95%。

从利润端上来看，毛利稳健增长，经营性盈利能力持续提升。2022年公司毛利润49.97亿元，同比增长27.47%，毛利率79.1%，同比增长0.7pct。2022年公司归母净利润9.33亿元，每股盈利0.36元。

从业务板块表现上来看，先声药业在神经、肿瘤和自免三个板块均实现持续上升，业绩增速超预期，发展步入快车道。

根据公告数据显示，2022年，公司神经系统领域收入22.67亿元，同比增长41%，占总收入的35.9%。肿瘤领域收入14.3亿元，同比增长15.5%，占总收入的22.6%。自免领域收入12.8亿元，同比增长39.4%，占总收入的20.2%。此外，其他领域收入约13.4亿元，同比增长8.6%，占总收入的21.3%。

图表二：公司营业收入情况（图左）与创新药收入占比（%）（图右）

数据来源：WIND，格隆汇整理

被低估的老牌劲旅，三年上市4款爆款创新药

虽然说先声药业正在面临三个维度的“左侧”配置机遇，但是对比起其他已经进入千亿俱乐部的biopharma，为何先声药业仅才200多亿港元市值？

浙商证券指出，公司被低估主要来源于两方面：(1)仿制药拖累业绩：复盘公司 2019-2021 年收入表现，可以很清晰的看到公司受到仿制药集采影响导致业绩大幅波动，这可能导致估值相对较低。(2)市场认为创新药商业化能力未验证：市场可能担心差异化管线上市后商业化兑现路径不清晰，拖累估值。

需要注意的是，如今的先声药业的创新药商业能力已经获得验证，在差异化与高成长的加持下，边际改善明显，估值有望得以重塑。

回顾先声药业的创新化转型历程，2006至2012年公司共上市恩度®、艾得辛®两款创新药。2020年在港交所上市后，先声进入创新转型爆发期，近三年已实现先必新®、恩维达®、科赛拉®、先诺欣®四款全球创新药的接连上市，创新药收入占比快速提升至65.3%，总收入和创新药收入均创历史新高。

此外，公司的研发管线也从2020年的I期10项，II期和III期均为0项，发展为III期6项、II期2项、I期10项、临床前40余项，实现了大幅提升。从商业化进展及管线储备角度，先声药业已发展成为一家创新驱动的全价值链医药公司。

短期来看，2023年公司创新药物适应症持续拓展，即将迎来关键催化剂。先诺欣于2023年1月获NMPA批准在中国附条件上市。先必新舌下片于2022年12月1日达到预期疗效终点，有望于2023年H1正式递交NDA申请。恩度治疗恶性胸腹腔积液的Ⅲ期已入组328例。赛伐珠单抗联合恩沃利单抗治疗晚期实体瘤的Ⅱ期临床试验已完成86例受试者入组。后续相关临床结果披露将成为股价的显著催化剂。

中长期来看，先声药业创新药商业化领域将迈入高速发展期。据预测，在不包括先诺欣收入贡献的基础下，公司2023年至2025年销售收入年复合增长率达到20%。其中，先必新舌下片预计峰值达到30亿元，赛伐珠单抗以及Daridorexant也将分别达到15亿元销售峰值。根据公司预计，2023-2025年公司创新药收入占比预计将进一步提升至70%-80%。伴随着创新药放量，公司业绩有望维持高增长，估值随之提升。

图表三：公司预计创新药收入贡献

数据来源:公司资料，格隆汇整理

再度聚焦肿瘤赛道，先声再明首亮相

在创新转型的过程中，变化的不仅仅是收入结构占比，也伴随公司组织架构的调整。

在最新的投资者日上，先声药业执行董事唐任宏博士以先声再明董事长兼CEO身份登台，首次介绍了专注于抗肿瘤领域的先声全资子公司——先声再明的聚焦战略和未来发展规划。

横向对比起其他18A企业，先声药业新成立的biotech企业先声再明可以说多维度“秒杀”。

目前，先声再明包含五大核心技术平台，包括蛋白质工程平台多抗/TCE平台、多抗/NKCE平台、AI辅助分子生成平台。其中基于蛋白质工程平台所产生的研发项目SIM0278已经创下中国自免新药海外授权金额新高，其他多个肿瘤领域自研产品已启动中美双报，成为该领域的Best-in-Class和First-in-Class产品。

值得注意的是，在业务定位上，先声再明同时拥有未盈利biotech与成熟商业化能力双重属性。相较于其他仍需要外部市场输血不同，先声再明已经拥有多款商业化产品，拥有稳定现金流以及强大的商业化团队。如今，先声在肿瘤管线布局，不仅仅拥有3款已经上市或者近上市的产品，更有从临床前到NDA申报的数十款高度差异化的创新产品，并在未来3年内有4款产品适应症将迈入NDA/BLA阶段。这个商业化速度以及产品管线的丰富程度，能够超越市场上许多18A企业。

小结

“创新”一直是药企绕不过去的关键命题，“研发投入”则是形成“创新”闭环的一个启动环节。

据数据统计，全球研发投入Top 10药企的研发投入，总额高达1043.2亿美元（折合人民币7171.1亿元），总额同比上涨3.3%。而对比国内来看，中国研发投入Top 10药企的累计研发投入，仅有377.88亿元，与全球相比，约19倍差距，仅为全球的5%左右，研发投入总额差距明显。换言之，中国的创新药企还有很长的一段路需要走。

如今的先声药业，可以说是老牌药企创新转型成为biopharma的经典案例，在许多药企还在纠结于fast follow时刻就率先迈出BIC/FIC的步伐，在短短3年内已经有4款产品上市，销售情况超出市场预期，也不乏细分领域爆款。而此次在投资日亮相的先声再明，更聚焦在全方位创新，后续爆发力不可小觑。

如今的先声药业，或许已经到了重新评估其价值的时刻。而许多券商与投资机构已经率先发掘。根据WIND数据显示，今年以来已有超过十家券商机构看好先声药业，给予公司“买入”或“跑赢行业”评级，平均目标价达到16.944港元，距离4月25日公司收盘价9.11港元仍有85.99%向上增长空间，值得期待。

图表四：券商评级情况

数据来源：WIND，格隆汇整理

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