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(资料图片仅供参考)

一场长期主义自证！

作者：陈晚邻

编辑：李明达

风品：南辞 明湘

来源：首财——首条财经研究院

最近，酱酒赛道十分热闹。

前有珍酒李渡跻身“港股白酒第一股”，后有上海贵酒（岩石股份）以80.9%的营收增速，跃居2022年A股白酒企业头名。大哥贵州茅台则年营收首破1275亿，再次傲视白酒圈。

头部捷报频传的背后，是酱酒赛道的持续升温。2022年，中国酱酒销售收入2100亿元，同比增长10.5%，在整个白酒业增量承压下可谓一股成长清流。

以至有舆论大呼，酱酒时代已来，酱酒三足鼎立之势已成。的确，相比深耕行业数十载、数年IPO卡壳的郎酒而言，“半路出家”、涉足白酒业仅四年的上海贵酒足够幸运。

考量在于，对于这个行业“新贵”的爆棚增速，市场表现却很淡定，年报发布后的11个交易日9跌2涨。截止2023年5月18日收盘价24.85元，相比4月28日的25.41元还略有下滑。

市场在观望什么呢？

1

经营现金流净额降7成

4.5亿销售费值不值？

质量成色追问

5月16日，上海贵酒股份有限公司召开业绩说明会，为何增收不增利、有无收购酒企计划是关注焦点。

上海贵酒方面表示，前者，是营销投放费用显著增加所致。后者，企业会密切关注市场变化和机会。

及时释疑是有必要的。2022年，岩石股份营收10.91亿元，同比增长80.90%；净利3724.4万元，同比下滑39.86%。

值得注意的是，对于这份增收不增利年报，审计机构出具了标准有保留意见的审计结论。原因与公司涉嫌信披违规、遭立案调查有关。

2022年7月1日，因涉嫌信披违法违规，岩石股份收到《立案告知书》。中兴财光华会计师事务所称，截止审计报告日，立案调查尚未有最终结论，因此无法判断上述事项对公司财务报表的影响程度。

平心而论，高增速与企业小体量有关。即便2022年营收增超80%、规模突破10亿，相比行业头部梯队的百亿规模仍显羸弱。要知道，即使非上市企业郎酒、习酒，也已纷纷官宣2022年营收突破200亿元。

更何况，相比2021年656.8%的营收增速，2022年也属“小巫见大巫”，甚至增速还有明显放缓。

事实上，早在2021半年报，岩石股份就曾因营利猛增890.25%、738.40%，引发上交所问询。

速度只是表象，发展质量才是关键。

除了2022年净利下降39%，上海贵酒经营现金流净额约6509.63万元，同比减少73.85%。

行业分析师于盛梅表示，营收净利只是“纸面金贵”，经营现金流才是企业血液，是衡量企业业绩成色、发展质量的重要指标。经营性现金流走向与营收的背离，不禁让外界审视上海贵酒的营收质量、核心盈利能力咋样？

不算多苛求。营收增幅很猛，赚钱能力却并不强。2022年净资产收益率为7.49%，相较于2021年的13.78%，下降了近5个百分点。

什么概念呢？据同花顺iFIND数据，21家上市白酒企业ROE中位数为18.0%。岩石股份的赚钱效率已大大拖了行业后腿。

毛利率虽从2021年的63.92%升到2022年的67.43%，净利率却从11.71%大降到2022年的4.46%，足足减超7个百分点。

追其原因，大手笔烧钱不得不提。2022年销售费高达4.536亿元，相比2021年的1.407亿元，增长222.48%，远超营收增速。几乎占了当期营收四成，为净利（3724万元）的12倍左右。“主要系公司广告宣传、市场投入和营销人员增加所致。”

是否有些烧钱换体量，看看2022年的营收增速放缓、净利下滑，有无双刃效应、边际效应？投入精准度、运营精细化水平如何？发展质量咋样、可持续么？

2

主要靠“贴牌外采”

研发费“空缺”

上海贵酒靠啥“贵”下去？

或许，也有无奈与急迫。

纵观国内资本市场，上市酱酒企业只有3家：贵州茅台、岩石股份、珍酒李渡，叠加上文所述的赛道火热，价值稀缺度无需累言。

但深入看，上海贵酒的竞争实力难言多强。2022年郎酒、习酒营收突破200亿，2021年国台含税销售额也突破了百亿。珍酒2022年近16亿的净利就远超上海贵酒的营收。

也基于此，“后起之秀”岩石股份开启全国化扩张，上述费用增长在情理中。上海贵酒总裁鄢克亚曾表示，2019年，公司认为白酒行业特别是酱酒业是一个非常好的赛道，公司把酒类业务确定为公司的核心业务。

只是奋战两年多，从结果看营收大头主要集中在华东、华中、华南地区，其他区域表现一般。以华东为例，2022年营收4.58亿元，同比增长72.41%，营收占比42%。而西南、西北、东北地区占比不足3%，如西南仅5746万元，占比2.91%。

行业分析师郭兴表示，酱酒很“香”，产业壁垒也很深，因其酿造工艺繁复、品质高端难控，令许多厂商望而却步。作为跨界者，岩石股份想快速分羹更不是易事，需要扎实基本功、产品力沉淀。

2022年报坦言“除了公司自己生产外，对于部分酱酒，浓香型酒，果酒等产品，主要通过第三方贴牌加工形式进行外采。”

一句贴牌外采，道出了岩石股份的短板所在。

以2022年为例，岩石股份浓香酒，生产量为0，销售量641.51千升大降36.61%，库存量306.09千升增长15.53%；酱香酒，生产量678.86千升降低16.2%，销售量1188.22千升增长45.92%，库存量922.8千升增长15.93%；果酒生产量为0，销售量2553.52千升猛增186.45%，库存量511.62千升减少14.79%。

很明显，浓香、果酒两个板块100%依赖外采。酱香酒生产量也出现降低。

聚焦酱香产品，利用2022年库存量+2022年销售量-2022年生产量-2021年库存量计算，可以算出上海贵酒的酱香产品2022年外采量高达1202千升。

进一步利用自产生产量/（自产生产量+外采量）的公式计算，上海贵酒2022年的酱香产品的自产率仅为36.09%。

或许，也是不得已为之。

毕竟，酿酒是门时间的生意。大曲酱香型白酒生产，更要遵循“12987”酿造工艺流程，特点为生产周期长和贮存时间长。以贵州茅台为例，生产周期长达五年，方能酿出成品茅台酒。

作为“半路出家”的跨界后浪，上海贵酒想要确保销量、快提业绩体量，外采就显得很有必要性。

只是，一切都是要建立在高品质前提下。名里带“贵”的上海贵酒，酱香产品定位也偏向中高端。

浏览高酱上海贵酒京东旗舰店，酱酒产品价格带较为广泛，包含788元、899元甚至1588元、1596元的高价款。但从销量看有些乏善可陈。

高价不意味着高端，作为跨界者想站稳脚跟，让用户持续买单，还是要品质制胜、创新特色取胜。

玩味在于，岩石股份财报中研发费一栏处于“空缺”状态。靠啥驱动核心成长、“贵”下去、赢在当下及未来呢？

要知道，从菌群培育、到制造酿造工艺技术提升、乃至产业链优化，研发创新都是重中之重。

也基于此，位于头部、且拥有雄厚历史积淀的大厂丝毫不敢怠慢研发。以2022年为例，贵州茅台研发费5.6亿元，古井贡酒为2.9亿元，洋河股份为2.6亿元。

奔跑之前，底盘要稳。看看岩石股份的豪横销售费，是否有些舍本逐末呢？

2022年报显示，报告期末岩石股份经销商量为4883家，报告期内增加量2665家，报告期内减少量为982家。

入场者众，退场者也不少，渠道稳定性方面还需加把劲儿。

3

“改名之王”的前世今生

商标诉讼暗雷待解

回到开文，会计师事务所出具的“保留意见审计报告”应是一个合规警钟。

往期梳理，岩石股份不乏类似翻车教训。

在还叫“匹凸匹”时，公司就因涉嫌信披违规被立案调查。甚至时任实控人、董事长鲜言因内幕交易案被罚合计270万元，被终身禁入证券市场。

2021年4月，因短线交易等行为，ST岩石前董事长张佟被上交所公开谴责。据海南证监局查明，事关岩石股份回购事宜。

2023年4月21日，岩石股份公告，总经理鄢克亚因曾任职的江苏宏图高科技股份有限公司涉嫌信披违法违规，中国证券会已向该公司送达《行政处罚及市场禁入事先告知书》，拟对鄢克亚给予警告，并处10万元罚款。

为啥如此“不靠谱”？

老股民对岩石股份应该熟悉又陌生，因为其实在喜欢“改头换面”。

东方财富数据显示，岩石股份自成立以来，曾用名有福建豪盛→ST豪盛→福建豪盛→利嘉股份→G利嘉→G多伦→多伦股份→匹凸匹→*ST匹凸→ST匹凸→ST岩石……足足11个。堪称“改名之王”

如果说ST是不得不改，其他跨度颇大的改字，也算见证了企业一路走来的“蹭热”史。

每次更名，意味着主业轮换，从房地产到矿产，从互联网到金融……堪称“追风少年”、协同性却大多无从判断。让人不禁疑问：如此战略摇摆，是机动灵活还是朝三暮四？到底主业是啥、能坚持多久？

聚焦当下的酱酒奔赴，尽管“世界一流的融合经典与创新的酒业集团”的愿景足够宏大，可掐指算来入局也不过四年有余。

2018年底，以超200万元价格收购贵州贵酒云电子商务有限公司85%股权，成为第一大股东，以此切入白酒销售业。2019年“上海岩石企业发展股份有限公司”变更为“上海贵酒股份有限公司”，不过证券简称仍为“岩石股份（ST岩石）”。

不得不承认，岩石股份又“抄上了”，股价扶摇直上，2020年创下半年涨幅五倍的纪录。

酒类营销专家肖竹青认为，在资本市场上凭借各种概念不断推高股价的岩石股份，是需要消费者和投资人、渠道商提高警惕的一个对象。中国真正做酒的企业都需要一种工匠精神、时间的积累。“白酒行业是一个老实人的行业，不是做概念、务虚就能做大的。”

言语犀利，却也良苦用心。从近年业务表现看，岩石股份对酱酒确实全情奔赴，然结合其“辉煌”过往史，对于这个“半路出家”的后起之秀、业界不乏疑惑审视之态。

岩石股份何时将证券简称改为“上海贵酒”呢？

不是不想改。只差临门一脚背后，触及到上海贵酒的一个隐形问题——商标所有权。

2021年报显示，贵州贵酒于2021年9月提起诉讼，要求上市公司及关联方在官网、微信公众号、广告宣传中停止使用“贵”“贵酒”“贵酒股份”“上海贵酒”“贵酒集团”等简称及标识，并索赔1000万元。

2022年报披露了最新情况：贵州贵酒仍锲而不舍，最新诉讼将经济损失及维权费用提升到2000万。目前2023年4月17日完成开庭审理，尚未判决。

行业分析师刘锐玲认为，白酒消费者的品牌忠诚度较高，品牌价值是衡量酒企竞争力、可发展性的重要指标。尤其是中高端白酒，品牌力是溢价根本。一旦对方胜诉，意味着上海贵酒刚有起色的品牌力功亏一篑。“贵酒”之争，为岩石股份、上海贵酒的未来增添了不少不确定性。

4

抓住时间窗口

“追风者”VS“老实人”

一场长期主义自证

庆幸的是，白酒业的深度调整仍在进行时。

据中酒协数据，2022年全国酿酒产业规模以上企业酿酒总产量同比增长0.8%，产品销售收入同比增9.1%，利润总额同比增27.4%。

其中，规模以上白酒企业产量671.2万千升，同比下降5.6%，此项数据为近10年新低，销售收入6626.5亿元，同比增长9.6%；实现利润2201.7亿元，增长29.4%。

升降之间，意味着“少喝酒、喝好酒”已渐入人心，高端化已成大势所向。格局深变、赛道重塑，这对“跨界者”上海贵酒应是一个机会。如何抓住稀缺窗口，时间多也不多。

值得注意的是，岩石股份年报中披露了3000吨技改扩产计划，目前累计投入已达1.6亿元，且为扩大产能拟不进行2022年利润分配。

产品差异化、特色化矩阵建设也在加码，得益于采用新技术新工艺推陈出新，2022年累计推出66个SKU新产品。聚焦酱酒主赛道的同时，形成了多元化、多品类的丰富产品，继而满足各类消费人群需求。

2023年一季度，上海贵酒营收3.88亿元，同比增长70.24%；净利3103.46万元，同比增长201.02%；经营活动产生的现金流量净额为1.9亿元，同比增长1066.48%。

不难看出，抛开过往，至少目前看岩石股份这次确实踏实了、务实了许多，能够塌下心来建设产能、打磨产品，符合白酒业“工匠人”、“老实人”的调性，值得肯定。而上述开门红，尤其是净利、经营现金流的大增改善，也凸显了盈利能力的改善。叠加疫情消逝、赛道回暖，岩石股份业绩持续向上、质量规模并举也未可知。

岩石股份表示，将坚持长期主义，为消费者酿造更美好生活的企业使命和品牌诉求为更多消费者所接受和认可。

没错，经历了沧海桑田、大起大落，往期的频频追风蹭热，曾让不少投资者受伤不已、舆论不乏微词。岩石股份太需要一次价值正声、形象正声。

那么，这一次的酱酒奔赴能将“长期主义”旗帜铭刻于心、贯彻于行？还是又一轮的玩票蹭热？

“追风者”VS“老实人”，时间会给答案。

本文为首财原创

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