深度 独立 穿透

千里之行，始于足下

(资料图)

作者：李欢

编辑：吴双

风品：蒙多

来源：首财——首条财经研究院

医改浪潮汹涌，倒逼药企创新，销售驱动路径正在失灵。

5月17日，四环生物召开2022年度股东大会。大会审议通过了《2022年年度报告全文及摘要》、《2022年度财务决算报告》等文件。

看似收官，实则还需澄清一些关键问题。

就在前一天，四环生物收到深交所问询函，对公司2022年报提出七大疑问，涵盖营收下滑、销售费增加、存货增加、实控人股权代持等多方面。

同日，四环生物公告显示，实控人陆克平累计质押股份量2.86亿股，占其所持公司股份量90.04%，提醒投资者注意相关风险。

且未来一年，陆克平持有到期的质押股份累计量约1.1亿股，占其所持股份34.59%，对应融资余额6.23亿元。

面对新疾旧患，资本大佬陆克平如何应对？还有多少腾挪空间？

1

连亏两年、主业显疲态

存货占比三年新高

一切为了增长，一切源自增长。

2021年和2022年，四环生物营收3.51亿、2.70亿，对应增速-30.56%、-23.03%；归母净利-3478.99万、-4879.28万元，对应增速-227.46%、-40.25%。

且截至2022年底，未弥补亏损金额达-4.15亿元，超过了实收股本总额三分之一。

进入2023年，警报仍未解除。Q1虽营收增超13%、净利增超18%，却仍亏1895.91万。扣非净利-1941.85万元,同比上升16.52%；净资产收益率-3.46%。

基于上述问题，问询函就公司可持续盈利能力提出疑问。

公开资料显示，四环生物主业包括生物医药制品、生产和销售以及绿化园林工程两项。前者是创收支柱。

2022年，医药业务期内营收2.59亿，占同期总营收的95.81%；建造养护业务营收仅1028.55万。

需要警惕的是，生物医药营收近年呈显疲态。2020年至2022年为3.09亿、2.91亿、2.59亿。业务毛利率80.55%、77.53%、71.45%，均呈下滑态势。

主业盈利表现连年低迷，自然拖累业绩增长。是何原因？

四环生物方面给出的答案是，疫情和集采影响。医药业务板块产品主要有白介素、EPO、G-CSF三种。其中，抗肿瘤的生物治疗用药德路生（注射用重组人白介素-2）、新德路生（重组人白介素-2注射液），市场认可度很高，销售状况也最好。

然近年来，白介素销量呈下滑态势：2020年至2022年分别为286.32万支、244.43万支、208.62万支，同比增速-15.13%、-14.63%、-14.65%。

另一厢，存货持续高企。2020年至2022年公司账面存货金额4.49亿、4.31亿、4.09亿，分别占资产的54.49%、53.94%、55.43%。

2022年存货占比创近三年新高，除了现金流压力还有坏账隐患，折射出企业市场话语权羸弱、产品销售端乏力的窘境。

2

销售费用率攀升

推广费为啥这么高？

实际上，为解增长困扰，四环生物不可谓不努力。

早在2020年，四环生物便将原子公司广西洲际林业投资有限公司所属林木及林地经营权转让。借此期内增厚经营现金流入，偿还了部分欠款。2021年又进一步处置了无资产可经营的广西洲际林业100%股权，上演一出断臂求生。

与此同时，为拉动增长也采取了更激进的销售策略。2020年至2022年销售费为1.39亿、1.46亿、1.25亿，销售费用率27.47%、41.68%、46.33%。

不难发现，近三年销售费额虽有起伏，销售费用率始终保持增势。再深一度审视，费用支出集中于广告宣传和推广。

2021年和2022年，广告宣传推广费分别为1.35亿、1.16亿，分别占同期销售费的92.47%、92.54%。

对此，深交所要求四环生物说明，公司是否存在通过销售费将款项间接支付给经销商。从而实现销售回款的情形等问题。

不算苛求。众所周知，近年来带量采购、一致性评价的医改大潮滚滚向前，提质增效降费、打击带金销售已是大趋势。四环生物上述大手笔投入、高企销售费用率颇显逆势逆行之姿。

从上述业绩表现看，烧钱销售并没有给公司带来明显提升，反而亏损加剧。

据悉，其医药产品主要采用经销商代理的销售模式，经销商主要承担向公司采购产品并销售至医院的职能；产品研发以及专业学术推广、技术培训及售后服务等工作主要由公司自建团队完成。

行业分析师郭兴表示，之所以逆行，根源在于四环生物没能破除路径依赖。随着市场发生变化，销售费为王的时代已结束，边际效应、双刃效应越发倒逼企业破除旧路径依赖、旧经验打法，强化研发、聚焦产品力。

2020年至2022年，四环生物研发费为4070.49万、5183.62万、3896.81万，研发投入占营收比8.05%、14.77%、14.42%。

同期，可比同行复旦张江研发费为1.39亿、2.24亿、2.27亿，研发投入占营收比16.67%、19.65%、22.02%。

可见，无论研发金额还是占营收比，四环生物均不占优。说千道万，不如白银一片，靠啥驱动核心成长、赢在当下及未来？

3

高比例质押、索赔在路上

江苏阳光烦恼不少

陆克平多少腾挪空间？

个中取舍，考验高管层大智慧。

长期以来，四环生物以无实控人的面貌示人，随着资本大佬陆克平浮出水面，公司也迎来了一场风暴。

截至2022年底，四环生物股权结构显示，其大股东为郁琴芬，持有1.47亿股。然穿透股权结构可知，公司实控人为陆克平。资料显示，陆克平曾带领江阴市精毛纺厂完成改制，创建江苏阳光集团，并在资本市场打造出“阳光系”。

2010年，江苏阳光集团全资子公司“紫金电子”入主海润光伏。两年后后者借壳上市，陆克平拥有了两家上市企业，“阳光系”初现端倪。

跌眼球的是，企业上市不久，便推出“10派7.4元”的分红方案。彼时，陆克平及其一致行动人分得3亿多。此后，陆克平又借着减持累计套现近20亿。由此海润光伏被质疑沦为陆克平的印钞机。

更扎眼的是，陆克平并不满足上述减持套现。其还曾实控陆宇等13个证券账户、2个权益工具与陆克平一致行动人赵红、华樱、倪利锋、何斌四人账户，共计19个账户，交易操纵四环生物。

经证监会查明，陆克平不晚于2014年5月23日成为四环生物实控人，且在2014年5月23日至2018年4月11日期间实际控制四环生物。

至2018年4月11日，陆克平持股量占四环生物总股本的39.42%。而2014年至2018年，四环生物年报均显示上市公司无实控人。

2020年5月，证监会下发行政处罚决定书，裁定陆克平涉及信披违规等四项违法行为。因违法行为持续时间长，手段特别恶劣，涉案数额特别巨大，严重扰乱市场秩序并造成严重社会影响。合计被罚2734万元，并遭终身市场禁入处罚。

随着陆克平遭重罚，其一手打造的“阳光系”也土崩瓦解。截至2022年底，陆克平虽然仍持四环生物股份317,616,846股，但累计质押股份量达306,990,000股，占其所持公司股份量的96.65%。

截止最新公告，90.04%的质押比依然不低，且未来一年，陆克平到期的质押股累计约1.1亿股，对应融资余额6.23亿元。

业绩连亏、实控人高质押，自然这对企业股价并不友好。截止5月24日，四环生物股价2.78元，市值不足30亿元。

另一厢，陆克平起家的江苏阳光也陷入低迷，近期传出转型消息。据悉，江苏阳光拟在内蒙古设立全资子公司内蒙古澄安新能源有限公司，主营光伏业务，注册资本20亿元。

可截至2022年底，公司账面仅货币资金1.84亿元。由此引发外界对其转型能力、诚意的质疑。

至少从上述高比例质押看，陆克平手头并不宽裕。伴随四环生物的业绩连亏、股价缩水，资本大佬还有多少腾挪空间要打个问号。

可以预见的是，陆克平违规操作的长尾效应仍然存在。虚假陈述带来的索赔纠纷，不只有投资者还有企业法人，为四环生物平添不少不确定性。

2022年报显示，四环生物曾于2021年3月收到南京市中级人民法院送达的案号为（2021）苏01民初856、857、859号民事起诉状。昆山市能源建设开发有限公司、昆山创业控股集团有限公司、昆山创业投资有限公司将其诉至法庭。

截至2022年底，四环生物尚未收到相关诉讼判决结果。公司坦言，诉讼悬而未决会对公司本期及以后期间利润存在不确定影响。若败诉且进行大额赔偿，将对公司财务状况造成重大不利影响，进而影响持续经营能力。

有律师称，有关陆克平证券虚假陈述责任纠纷案件的索赔时效将于2023年5月26日届满。截止期到来之前，符合条件的投资者仍可报名参与索赔。索赔条件为：于2014年5月23日至2019年1月8日期间购买四环生物股票，并于2019年1月8日以后出售或仍旧拥有四环生物股票的受损投资者。

截至2022年底，四环生物报告期末涉诉金额已达2.89亿元。

显然，四环生物仍在至暗时刻。如此大额的涉诉金额无异一颗定时炸弹，经营状况本就不佳又遭雪上霜，如何渡劫呢？

4

拨乱反正、主业聚焦

深蹲与起跳

逐梦医药黄金赛道，唯创新者进、创新者赢。

尽管问题烦恼重重，但随着陆克平案件处罚公布，四环生物已然开启拨乱反正。目前暴露的风险，既是压力也是动力。

细观2022年，一些可喜之变亦不容忽视。

年报称，公司主抓现有核心品种德路生、新德路生、欣粒生以及环尔博的生产与销售，努力巩固和提升市占率。与此同时还力争在医药产业布局新业务、新产品，培育新收入和利润增长点。

平心而论，主业回归符合四环生物的发展实际。

一方面，公司控股子公司北京四环系国内最早从事生物医药研发、生产和销售的企业之一，其生产的相关产品技术先进、质量较高，在市场中享有一定知名度。

这一点亦能从公司产品的高毛利中得到印证。2022年旗下白介素、EPO以及G-CSF的毛利率为88.25%、60.54%、80.90%。远过于旗下景观工程、养护工程以及苗木的2.89%、0.54%、0.37%。

另一面，医药业作为典型的长坡厚雪赛道，市场足够庞大、蕴含潜能，拼的不是爆发力，而是持久力。

诚然，四环生物较同行的研发强度要弱，但拉长维度近五年其研发投入累计也有1.87亿。每家企业都有自己的发展节奏，四环生物同样也有自己的蓄力节拍。后续若能痛定思痛、决绝追击，爆发新增势能也未可知。

深入研发项目，公司当前研发重点包括：重组人促红素动物细胞大规模培养技术、新型干细胞培养技术、新长效重组人促红素等技术。

以重组人促红素动物细胞大规模培养技术培养的产品为例，发酵表达活性约为原上市产品的30倍，批原液获得量可达1.5g左右，能大幅降低公司主营品种的生产成本，技术推广后亦能提高两成市占率，为四环生物重掌市场主动权带来遐想。

无需赘言，长坡厚雪中，选择主业回归、主业聚焦的四环生物不缺业绩改善可能。所谓利空出尽便是利好，跌得越深反弹越强。

当然，冰冻三尺非一日寒。从可能到实现，往往也是一道鸿沟，需要刮骨巨变、惊险一跃。能否真正打破旧路径依赖、发展惯性，深蹲之后成功起跳，四环生物的新征程刚刚开始。

千里之行，始于足下！

本文为首财原创

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