公司对产品效益预测较为乐观，能否实现仍有待观察。

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薛宇/文

迪哲医药-U（688192.SH）是一家创新型生物医药公司，目前尚未有产品成功实现商业化，公司常年亏损，2022年净利润为-7.36亿元。

由于每年均需要投入巨额的研发支出，迪哲医药资金需求较大，2021年上市融资21.03亿元后，公司近日发布公告拟通过定增继续募集资金26.08亿元，以支持核心在研品种的进一步研发和产能建设。迪哲医药对于该项产能建设项目给出了十分乐观的效益预测，理由是临床研究数据显示两款核心产品具备“同类最优”疗效。不过，产品上市后能否达到乐观预期仍有待观察。

近期，迪哲医药推出了股权激励计划，行权价低至三折，明显低于其他上市公司，而在IPO之前公司员工持股平台突击入股，占公司股权比例高达15.96%；此外还有期权激励，入股价及行权价极低，完全是向内部管理层大派红包，激励的意义大打折扣。

再募巨资

迪哲医药由先进制造和AZAB（阿斯利康全资子公司）同比例出资设立，公司七个在研创新药中有三个是从阿斯利康处购得，目前未有产品实现商业化，2021年及以前，公司每年有几千万元的营业收入，但全部来自于关联方。由于每年均要投入巨额的研发支出，公司持续亏损，2020-2022年，公司研发费用分别为4.39亿元、5.88亿元、6.65亿元，净利润分别为-5.87亿元、-6.70亿元、-7.36亿元。

主业无法造血，外部融资成了必然的选择。2021年12月10日迪哲医药于科创板上市，公司首发募集资金总额21.03亿元，募集资金净额19.87亿元，截至2022年年末，公司累计使用8.98亿元，占比45.21%。前次募集资金还有大半未使用，时隔一年半，迪哲医药又要继续募集巨额资金。公司本次发行股票数量不超过4082万股，相对目前40815万股总股本的摊薄比例为9.09%。

迪哲医药IPO发行价52.58元，上市当日股价最低跌至40.69元/股，相比发行价跌幅达22.61%，此后公司股价最高上涨至56.12元，2023年6月14日收盘价38.05元，相比发行价跌幅为27.63%，这意味着IPO认购的投资者并没有赚到钱。

迪哲医药首发募集资金中，15.22亿元拟用于新药研发项目，截至2022年年底累计投资5.46亿元，累计投资占比仅35.84%。本次定增迪哲医药拟募集26.08亿元，其中大部分仍用于新药研发，金额有18.01亿元，据募集说明书，本次新药研发项目包括舒沃替尼、戈利昔替尼、DZD8586等产品的后续临床研究，以及其他项目的临床前研究；此外还包括补充流动资金2亿元，以及国际标准创新药产业化项目6.07亿元，具体内容为生产中心及研发实验室建设，用于戈利昔替尼、舒沃替尼等产品获批后的规模化生产。

据募集说明书，公司的国际标准创新药产业化项目预计建设完成后第6年开始达到满产状态，测算期限按13年计算，项目运营期可实现新增年均销售收入58.11亿元，新增年均净利润4.26亿元，税后内部收益率为20.30%，税后静态投资回收期为7.50年（含建设期）；项目效益于第8年达到峰值，相应营业收入预测值为79.47亿元，净利润预测值为7.57亿元。

迪哲医药目前有5款处于国际多中心临床阶段的产品，其中核心在研产品舒沃替尼和戈利昔替尼处于全球注册临床阶段。据介绍，舒沃替尼适应症为EGFR/HER2 20号外显子插入突变非小细胞肺癌，其国内上市申请已获受理并纳入优先审评程序，并获中美两国突破性疗法认定；戈利昔替尼于2022年2月获FDA“快速通道认定”用于治疗复发难治性外周T细胞淋巴瘤（r/r PTCL），目前处于国际多中心II期注册临床试验阶段。

根据迪哲医药此前的测算，公司预计2021年和2030年中国NSCLC患者中EGFR20外显子插入突变患者人数分别为2.66万人、3.18万人，美国分别为0.37万人、0.40万人。假设在中国市场的渗透率可从上市当年（2024年）的2%-3%增长至获批后4-6年左右约30%-40%的峰值水平、在美国市场的渗透率可从上市当年（2025年）的2%-3%增长至20%-30%的峰值水平（上市后约4-6年），因此预计2030年舒沃替尼针对该适应症国内市场空间可达12.24亿-16.32亿元，美国可达10.97亿-16.46亿元，合计23.21亿-32.78亿元。

同时，公司预计2021年和2030年中国PTCL发病人数分别为1.66万人、1.71万人，美国分别为0.43万人、0.45万人。

假设戈利昔替尼在中国市场的渗透率可从上市首年（2024年上半年）的3%-5%增长至30%-40%的峰值水平（获批上市后的4-6年）、在美国市场的渗透率可从上市首年（2023年下半年）的2%-3%增长至15%-30%的峰值水平（上市后约4-6年），因此预计2030年公司戈利昔替尼针对PTCL适应症国内市场空间可达11.39亿-15.19亿元、美国市场空间可达14.70亿-29.40亿元，合计达到26.09亿-44.59亿元。

除舒沃替尼和戈利昔替尼外，迪哲医药其他三种在研产品尚处于临床阶段早期，何时获批上市仍有较大的不确定性，由以上可推知，迪哲医药国际标准创新药产业化项目效益的测算有较大可能是选择了舒沃替尼及戈利昔替尼两种产品效益最为乐观的情况。

据公司介绍，临床研究数据显示，舒沃替尼ORR突破现有治疗方案的瓶颈，进一步显示 “同类最优”疗效；戈利昔替尼有效率超过现有治疗方案，并展现出持久缓解的特性。不过，公司这些在研产品上市后能否达到乐观预期仍有待观察。

迪哲医药相关负责人对《证券市场周刊》表示，本次再融资是根据公司业务发展需要进行的筹划，旨在提高公司自身的竞争力，更好地维护股东利益。

股权激励大派红包

2022年11月27日，迪哲医药发布2022年限制性股票激励计划，拟通过定向发行公司股票的方式授予激励对象限制性股票1415万股，约占公司股本总额的3.5%。

激励对象包括董事、高级管理人员、核心技术人员、核心业务人员等共70人，授予价格为9.61元/股，约为本计划公告前120个交易日公司股票交易均价32.05元的30%。6月13日，迪哲医药收盘价38.66元/股，授予价格仅为上述收盘价的24.86%，这也就意味着激励股份总市值5.47亿元，激励对象已经浮盈4.11亿元。

需要说明的是，上述激励对象中，获授限制性股票数量最多的是公司董事长XIAOLIN ZHANG，数量有710万股，占授予股票总数的50.19%，占公司股本总额的1.7566%；其次为公司副总经理吴清漪、杨振帆，授予数量分别为239万股、16万股，占授予总数的16.91%、1.11%，占总股本的0.5920%、0.0390%。也就是说，仅公司董事长一人就能从本次激励中获得约2.06亿元的浮盈。

这并非迪哲医药第一次给内部人派发巨额“红包”。上市前迪哲医药还实施了一次期权激励计划及员工持股计划，行权价和入股价极低，公司成功上市后管理层所持有股份价值在二级市场估值放大效应之下成数倍增长，这是一场属于内部人的资本狂欢。

2020年7月，迪哲医药对员工实施股权激励，通过增资及受让的方式，公司员工持股平台无锡迪喆获得公司合计高达15.9588%的股份。据招股书，无锡迪喆彼时入股价格为每注册资本1美元，约为外部融资公允价值1.712美元的58.41%。

2020年12月，迪哲医药向143名员工授予共计1260万股的股份期权，占公司股本总额的3.5%，期权行权价为1.26元/股，仅略高于公司2019年净资产值1.25元/股。

与本次激励类似，上述激励中，公司董事长XIAOLIN ZHANG拿到股权份额最高，远超其他激励对象，成为此次激励最大的受益人。无锡迪哲的有限合伙人包括公司管理层共计40人，其中公司董事长、总经理XIAOLIN ZHANG权益比例最高，达63.1678%。

股权激励和员工持股计划的真正意义在于调动员工积极性，使员工与企业形成利益共同体，利于企业长期稳定发展。但是，当行权价格极低时，公司内部人轻而易举就可获得高额收益，便使得其意义大打折扣。

2020年，迪哲医药确认了高达3.98亿元的股份支付费用，其中2.79亿元计入管理费用，1.19亿元计入研发费用；2021-2022年，公司确认的股份支付费用合计分别为6197万元、2650万元。本次激励价格较低，公司仍将确认较高金额的股份支付费用，可能进一步加大公司的亏损。

上述负责人表示，公司实施员工股权激励计划以来，一方面公司核心管理团队与研发团队的稳定性得以保障，另一方面公司业务和和核心产品研发进展顺利。

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