过往一年，煤炭公司的业绩均大幅上升，股价也出现大幅上涨，但整体估值依然处于相对低位。

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马雨霏/文

3月30日，伊泰煤炭发布私有化退市公告，股价出现大幅上涨。当日盘中，港股煤炭板块活跃，伊泰煤炭盘中最高至17港元/股，截至收盘涨39.82%，报15.80港元/股，总市值达514亿港元。

与此同时，伊泰煤炭还披露了2022年业绩，全年实现营业收入606.47亿元，同比增加19.68%；净利润109.75亿元，同比增加26.98%。

近期，多家煤炭股披露高分红计划，其中大有能源2022年拟10派4.3元，其全年实现营业收入85.89亿元，同比增加8.57%；归属于上市公司股东的净利润15.55亿元，同比增加20.68%。

3月24日晚，兖矿能源、中国神华均在年报中披露高分红预案，其中兖矿能源拟每10股送红股5股并派发现金股利43元（含税），兖矿能源A股当日大涨10.02%，收盘价为31.35元/股，其2022年全年实现营业收入2008.29亿元，同比增加32.13%；归属于上市公司股东的净利润307.74亿元，同比增加89.27%。

中国神华拟每10股派发现金股利25.5元（含税），共计派发股息506.65亿元，现金分红比例达72.8%。数据显示，中国神华2022年实现营收3445.33亿元，同比增长2.65%；归属于母公司股东的净利润696.26亿元，同比增长39.02%。无论是营收还是净利润，中国神华均创出上市以来新高。

从2022年来看，煤炭行业不仅仅赚得盆满钵满，而且已经成为表现最为亮眼的行业之一。

重置成本价值攀升

煤炭行业业绩的大幅增长不仅仅与需求增长相关，也同样与2016年开启的供给侧改革相关。随着近年煤炭消费需求的转暖以及此前部分产能的退出，煤炭价格有所上升。与此同时，采矿权价格也水涨船高，采矿权的重置成本明显上升。

2017年6月，中办国办印发的《矿业权出让制度改革方案》，要求以招标拍卖挂牌方式为主，全面推进矿业权竞争出让，严格限制矿业权协议出让。随着矿业权出让制度改革的全面落地，矿业权一级市场形成了以竞争性出让为主的格局，导致矿业权价款相比之前出现明显上升，采矿权平均价由2017年的3.15元/吨上涨至2022年的9.35元/吨。采矿权价款持续上涨，而采矿权的账面值不断摊销，其真实价值已经远超账面价值，因此有必要对采矿权进行重置以反映其真实价值。

在2023年1月关于煤炭行业重置成本的报告中，信达证券通过对主要煤炭企业进行重置成本分析，认为各公司重置股权价值结果分别为：兖矿能源约3756亿元、陕西煤业约3757亿元、中国神华约8227亿元、中煤能源约3801亿元、晋控煤业约616亿元、广汇能源约757亿元、平煤股份约612亿元、山西焦煤约862亿元、淮北矿业约1074亿元、盘江股份约600亿元。对煤炭企业重置是指当前煤炭上市公司重新拥有现有的煤炭资源、煤矿产能及其他相关资产的所需投资，亦表示重新购买上市公司现有资产的现有价格，相比二级市场估值（2023年1月5日），各煤炭企业的股权价值溢价率分别为：兖矿能源约173%、陕西煤业约111%、中国神华约57%、中煤能源约282%、晋控煤业约208%、广汇能源约28%、平煤股份约154%、山西焦煤约95%、淮北矿业约238%、盘江股份约317%。

在新增产能有限以及矿业权出让制度改革下，煤炭行业的重置成本相比于此前已经大幅提升。

煤炭短期消费有望企稳

近几年，煤炭价格不断走高。根据秦皇岛煤炭网公布的华渤海动力煤(5500K)的价格，2016-2020年中国煤炭价格短暂上升后维持在580元/吨，2021年由于供需紧张，全年煤炭价格呈现快速上涨的趋势，2021年10月达到近年来峰值850元/吨。2022-2023年，在国家保供稳价的政策引导下，煤炭价格有所回落。截至2023年(3月22日至3月28日),环渤海动力煤价格指数报收于732元/吨。

2016年，环渤海动力煤从370元左右上涨至最高600元，如果以2016全年平均485元计算，目前的煤炭价格已上涨50.93%。

开源证券认为，2021年至今，疫情常态化后需求恢复，碳中和背景下，化石能源资本开支不足，俄乌冲突加速全球“能源危机”，煤炭“保供稳价”持续推进。

从开源证券的报告中可以看出，煤炭行业的上涨年份明显多于下跌年份。信达证券认为，当前正处在煤炭经济新一轮周期上行的初期，基本面、政策面共振，现阶段逢低配置煤炭板块正当时。

在消费结构中，分行业看，电力行业用煤占煤消费总量的比重约55%，是第一大行业；其次为钢铁行业用煤，钢铁行业煤炭消费占比约18%；建材和化工行业煤炭消费规模基本稳定，占比分别为12%和8%；其他行业占比7%。

从过往十年来看，随着国内能源消费结构转型的推进，煤炭消费比重大幅下降，非化石能源占能源消费总量占比不断提高。国家统计局数据显示，2010年至2020年，煤炭在中国一次能源消费结构中的比率从69.2%降至56.8%，虽有所下降，但占比仍过半。

《2020煤炭行业发展年度报告》显示，2020年全国煤炭产量39亿吨，到“十四五”末期将控制在41亿吨左右，煤炭年消费量将控制在42亿吨左右，这有望让煤炭价格再次走高。

自2020年9月双碳政策提出后，2021年10月《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》和《2030年前碳达峰行动方案》两份纲领文件明确“十四五”时期将严控煤炭消费增长，2025年非化石能源消费比重达到20%左右，2030年达到25%左右，2060年达到80%以上。双碳政策对煤炭行业影响很大，在碳达峰碳中和的背景下，煤炭长期消费量的下降在所难免。

虽然从长期来看，煤炭的消费量下降，但从短期来看，煤炭在能源消费结构中的占比依然过半。从周期的角度来看，煤炭价格短期有望继续上涨。

一、二级估值倒挂

煤炭行业一级和二级市场估值差异较大。

从一级市场来看，2022年11月初，陕西煤业以143.16亿元现金收购彬长矿业99.56%股权，彬长矿业100%股权的交易估值为143.79亿元。彬长矿业的主要资产为孟村煤矿和小庄煤矿，均处于生产状态。2022年1-7月彬长矿业利润总额为12.27亿元，折算年利润总额为21.03亿元。若按西部大开发15%优惠所得税率考虑，则彬长矿业2022年净利润约为17.88亿元。2022年7月末，彬长矿业的净资产为98.88亿元，收购估值为8.04倍PE和1.45倍PB，高于申万煤炭行业2022年年末的6.31倍PE和1.3倍PB。

陕西煤业以204.52亿元现金收购神南矿业公司，神南矿业的主要资产为小壕兔一号煤矿采矿权和小壕兔西部勘查区探矿权，公司处于开发建设阶段，目前尚未盈利。2022年9月末，公司净资产为55.7亿元，神南矿业收购估值为3.67倍PB，高于申万煤炭行业2022年年末的1.3倍PB。

2022年12月，中国神华以99.65亿元现金收购都城伟业所持锦界能源30%股权。锦界能源是煤电一体化综合能源企业，2022年1-10月的净利润为47.03亿元，年化净利润56.44亿元，10月末净资产为149.33亿元，则本次转让估值分别为5.89倍PE和2.22倍PB。截至2022年年末，收购锦界能源的PE估值略低于申万煤炭行业的6.31倍PE，而PB估值远高于申万煤炭行业的1.3倍。

从目前来看，一级市场的估值要远高于二级市场。

从二级市场目前的市盈率和市净率来看，煤炭指数（000820）4月4日的收盘价对应的市盈率仅为6.6倍，处于历史最低阶段。2016年11月，该指数的市盈率近40倍。

从市净率来看，4月4日的市净率为1.4倍。回看2015年6月的高点，该指数的市净率为2.3倍，2020年6月该指数的市净率为0.9倍。对比来看，该指数的市净率处于历史中位值。

从主要从事煤炭的上市公司来看，目前陕西煤业、中煤能源、山西焦煤的动态市盈率为5-6倍，如果以近5年历史高位15-20倍计算，目前的市盈率处于明显低估阶段。

从市净率的角度来看，目前陕西煤业、中煤能源、山西焦煤这三家公司的市净率分别为1.91倍、0.81倍、1.66倍，与过往5年相比也处于中位值左右。

无论从一二级市场、煤炭指数还是从个股来看，目前的煤炭行业均处于低位的阶段。如果未来煤炭价格继续上升，整个行业的估值均有望回升。

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