超预期降息背后反映实体经济走弱，未来稳增长力度有望加大，化风险政策有望出台。稳增长叠加化风险，银行板块的投资价值凸显。

本刊特约作者 刘链/文

8月15日，央行公开市场开展4010亿元1年期MLF和2040亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.5%、1.8%，分别较上次下调15BP、10BP。

(资料图片)

本次OMO和MLF降息明显超市场预期，显示了央行主动作为，加大逆周期调节力度，推动实体经济融资成本下降，带动融资需求改善，推动经济发展。本次1年期MLF利率调降15BP，则LPR有望同步调降。此外，7天期逆回购利率降幅低于1年期MLF利率，可能是防范市场加杠杆，资金空转套利，提升政策传导效率。

降息意在改善预期

综合本月LPR降幅展望及潜在的按揭调降等因素影响，浙商证券预计2023年四季度上市银行单季息差将较一季度下降12BP，2024年四季度上市银行单季息差将较2023年四季度下降6BP。

当前银行业ROE水平已低于银行内生增长要求，基于2021-2035年中长期资产增速与名义GDP增速（7%）持平的假设，银行业资本内生所需ROE为9.8%，2022年ROE较此低0.5个百分点。如单边调降贷款利率，将进一步加大银行盈利和资本压力，进而影响银行信贷投放的能力和意愿，亟须存款下调以对冲息差影响，未来存款有望跟随调降。

存款定价参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率。预计本月LPR调降后，银行存款利率也有望进一步调整。参考定存与同期限国债、国开债利差水平，预计2年期定存利率下降10BP，3年期和5年期定存下降15BP。

这主要基于以下两个因素的考量：第一，从定存利率（参考中行APP数据）和同期限国债利差来看，3个月和6个月定存利率低于国债，1年期、2年期、3年期、5年期定存利率分别较国债高8BP、16BP、61BP、50BP；第二，从定存利率和同期限国开债利差来看，3个月和6个月、1年期定存利率低于国开债，2年期、3年期、5年期分别较国开债高4BP、49BP、40BP。

降息超预期，房地产、化债等稳增长和防风险政策或仍将持续出台。后续LPR或继续调降，息差影响偏负面，但随着LPR调降、存量按揭调整，存款成本或亦将调降，负面影响或将缓解。现阶段，息差或并非银行股核心矛盾，政策的逐步落地、政策成效，或将逐渐改善对政策和经济的悲观预期。

虽然本轮政策带动预期改善可能伴随风险暴露，引发悲观预期反复。我们更倾向于在经济周期波动中，政策并非外生变量，周期触底往往容易触发更强政策，推动经济持续修复，因此我们对银行股的表现更乐观。

降息意在改善预期，稳定信心，未来政策仍可期待。而且，贷款利率或跟随MLF，未来存款利率仍有较大下调空间。

LPR跟随MLF调降，前期存量按揭政策或亦逐步落地，国债利率亦突破，那么存款利率仍有调降的必要性。测算37家上市银行2018年到2022年存款付息率从1.45%逐步上升至1.75%，而同期贷款利率及企业债等其他资产利率均大幅下降，无论从商业逻辑还是从利率传导方面，存款成本仍需要大幅调降。

当前银行股的主要矛盾不是息差，而是经济和政策预期。国内银行股价压制来自对国内经济和政策的悲观预期，而这些影响了息差、资产质量和规模增长等，决定了银行长期经营前景。当前政策出台伊始，政策由无到有，过度悲观预期改善。

展望未来，对于房地产、化债和资本市场等相关政策或持续推进，或逐步改善政策预期、进而改善经济预期。这个修复过程中会伴随一些风险的暴露，悲观预期可能持续反复出现。我们更倾向于在经济周期波动中，政策并非外生变量，周期触底往往容易触发更强政策的阀值，推动经济持续修复，因此我们对银行股表现更乐观。

8月15日公布的固定资产投资、社零等多项经济数据表现低于市场预期，反映实体经济走弱，预计未来稳增长力度有望加大，化风险政策有望出台。稳增长叠加化风险，银行板块的投资价值凸显。

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