深度 独立 穿透

自证之路漫漫

(相关资料图)

作者：蒙多

编辑：吴双

风品：令煜

来源：首财——首条财经研究院

多空角力中概股，业绩单成为自证利器。

8月21日，诺辉健康发布2023年中报：营收8.82亿元，同比增长210.27%；除税收后溢利1.25亿元，同比上年的-6528.20万元，增长292.00%。

值得一提的是，本次扭亏亦是诺辉健康上市以来的首次盈利，可喜可贺。不过，从股价走势看涨跌互现，21日、22日下跌、23、24日上涨，截止25日收盘价17.46港元，同比下降2.24%，相比18日的17.72港元基本滞涨。

市场在观望什么呢？

抛开宏观因素影响，与此前做空或不无关系。8月16日，一份《关于诺辉健康财务数据造假的调查报告》在媒体圈传开。该报告称，诺辉健康通过不断压货的方式，营造九成虚假销售收入，公司真实业务量远不及其披露的财务数据。

一边是中报业绩飘红，一边是空头做空，诺辉健康这个“癌症早筛第一股”成色究竟如何？

1

做空VS澄清 谁在说谎

压货、业绩造假、

检测能力质疑

资本市场波诡云谲，一切皆有可能。

此番空头，并非耳熟能详的浑水、灰熊、香橼等机构，而是来自Capitalwatch。

据新浪财经、中新经纬，官网介绍显示，Capital Watch成立于2000年，是一家华尔街财经新闻媒体，重点关注在美国股市交易的中国公司。

不止诺辉健康，Capital Watch还曾于2022年3月发布名为《AI神话爆破九问商汤科技》报告，质疑商汤业绩造假。报告中，Capital Watch曾列多笔有关商汤科技关联交易、三方循环交易的证据。

从后续看，Capital Watch上述质疑多有夸大其词、缺乏实锤信息。但商汤科技这一年多的股价走势也确实不尽人意，不论与做空有无关系，企业多些警惕、严肃对待总没有错。

那么，Capital Watch将枪口瞄向诺辉健康，又拿出怎样证据呢？

细观做空报告，其从专业医疗机构、公共卫生筛查项目、民营体检机构、电商平台4个渠道分析了诺辉健康三款产品——常卫清、幽幽管、噗噗管的销售情况。最终得出推测结论为，诺辉健康公开业绩数据与真实业绩有数倍差距。

具体看，做空报告称，诺辉健康创收支柱产品常卫清2022年的内地销售收入推测为3940万元，而诺辉健康2022年报给出的营收数据为3.6亿元；另外两大产品噗噗管、幽幽管的销售收入推测为7695万元，而诺辉健康公开数据却为7.65亿元。

报告还指出，常卫清供货价在公立医院不到500元/人份，而供应给体检机构价为260元/人份。但浏览各大电商平台，常卫清价格却在1400元至1996元间。

除了营收，Capital Watch还质疑了常卫清的检测能力和销量表现。

如依据常卫清产品的检验说明书，其需完成3个标志物的检测。单人通过两天时间最多可完成25个标本量。以40名检测人员为衡量，满负荷运作的情况下，诺辉全年满额完成检测量为25万人份（全年法定工作日一共250 天）。

同时，做空报告还从诺辉健康应收款项、销售及市场开支、行政费用的激增推测，公司每年都在通过各种方式及渠道进行压货。

明眼人都能看到，这份做空报告可谓刀刀凶狠，如果问题属实，企业必然遭遇巨大信任危机。

所幸，诺辉健康反应及时，8月16、17日连续做出澄清反击。

据经济观察网，诺辉健康董事长兼CEO朱叶青称，做空公司通过公关公司要求合作，被诺辉健康拒绝后公开分发做空报告，诺辉健康不会为任何一份做空报告付钱。

他还表示：诺辉健康对所发布财报的每一个数据都负责，我们经得起推敲，也欢迎所有投资人到诺辉健康的合作伙伴那去做现场调研。“该报告没有在任何公开媒体上发布，甚至没有任何的落款和联系人，只是在非公开媒体发布的调查报告，以后我们对这一类没有任何来源的报告不会回应。”

实际上，诺辉健康高管此前亦有过回应。比如，有关公司产品价格不同，诺辉健康CFO高煜便曾在投资人交流会上直言，常卫清出厂价在不同渠道有差异。其中，在临床渠道的收入确认单价在1200-1600元；DTC渠道的收入确认单价则为600-1200元；民营体检渠道只占收入的5%，收入确认单价在300-500元。

再如压货，高煜表示：所有收入都需客户方确认，特别是2B的收入。同时还强调诺辉的审计事务所是德勤，德勤对半年报和年报进行审计时，德勤会把纸质的询证函寄给客户方，纸质的询证函寄回给德勤后需要留档。

及时澄清，安抚了不少市场情绪，值得肯定。

不过，做空方貌似也给了回应。据媒体报道，有网传图片显示，疑似做空报告方再发文称，其除派人实地走访调研医院、经销商和分公司，花了平均每个人1万元人民币的成本，

还与诺辉健康五六位职工做了若干小时访谈。称诺辉健康“手上牌亮完了”。

孰是孰非，不作评价。不妨让子弹再飞一会儿。

2

厚积薄发、销售费高增

公立医院渠道还需加把劲

8月21日，在半年业绩交流会上，诺辉健康CEO朱叶青、CFO高煜、首席科学官陈一友等高管悉数到场，针对业绩表现和近期风波，向投资者、媒体答疑解惑。

结合往期业绩，诺辉健康被空头盯上或源于增长过快。

2020年至2022年，诺辉健康营收7995.30万元、2.35亿元、8.76亿元，对应增速16.52%、194.54%、272.08%。同期，归母净利-7.89亿元、-30.85亿元、-7923.80万元，对应增速-640.83%、-291.18%、97.43%。

结合2023上半年的营利双升，从流血上市到扭亏为盈，诺辉健康仅用了两年半。这自然利好投资者、但也让一些舆论犯嘀咕：癌症早筛生意真的这么挣钱？高增依仗又是什么？

客观而言，看似突然实则也是厚积薄发。

公开信息显示，诺辉健康创立于2015年，是港交所18A生物科技公司中极少数打通研发、注册、商业化全流程的团队，7年中完成了多个业内首创与第一，也是目前国内首个在全流程实现完全合规的癌症早筛企业。

2018年5月，诺辉健康获批进入国家药品监督管理局“创新医疗器械特别审批通道”。2020年11月9日，企业摘得“中国癌症早筛第一证”。

医学界有一个共识，通过多层次的防控体系可有效控制癌症发生。定期筛查早诊早治，在癌症的防控体系中占比53%，筛查进行越早，越易降低患癌风险。结合近年日益走高的患癌数据，市场之大无需累言。

若按产品划分，诺辉健康产品可分为常卫清、幽幽管、噗噗管以及其他四部分。其中，常卫清是诺辉健康推出的结直肠癌早筛产品。2021年和2022年，该品在中国内地营收分别为9721.60万元、3.56亿元，占同期总营收比为45.7%、46.5%。

噗噗管是一种专有非侵入性粪便FIT结直肠癌筛查产品。同期，其在中国内地的营收为1.15亿元、2.01亿元，占总营收比54.3%、26.2%；

幽幽管是一款通过检测幽门螺杆菌进行筛查的粪便自检胃癌筛查产品。同期，其在中国内地的营收为0、2.08亿元，占同期总营收比0、27.2%，增长势头明显。

2023上半年，常卫清贡献营收4.91亿元，占总营收55.67%；噗噗管为1.24亿元、14.06%；幽幽管为2.06亿元、23.36%。

持续高增可喜可贺。不过需注意的是，上述做空报告主要针对的也是这三款产品在销量和售价上存在造假。

据每日经济新闻、虎嗅，朱叶青希望把肿瘤早筛产品做成快速医疗消费品。诺辉健康给癌症筛查产品的定位是“有严肃医疗属性的快速医疗消费品”。

或基于此，企业营收快增的同时，销售及市场开支也水涨船高。

据网易财经，诺辉健康2018年-2022年销售费及市场开支分别是0.26亿、0.76亿、0.65亿、2.71亿、5.55亿元，占营收比达138.0%、129.7%、108.3%、125.9%、70.5%。

2023上半年，销售及市场开支占比从2022年同期的86%下降至69.4%，但绝对值上已逾5.7亿，甚至超过了2022全年。

高增速，也让外界产生审视。

诺辉健康首席财务官高煜回应称，2021年市场销售费用率占比是126%，这是因为我们很多市场销售费用是先置的，比如招聘销售团队、进院开发、学术会议教育，此后才慢慢转化为收入。随着收入增加，销售费用率会下降，但金额会上升。我们目标是，2025年降到40%。

话虽如此，从市场渠道看，诺辉健康似乎更注重体检中心、DTC，而非公立医院。据公司披露的未经审核数据显示，截至6月底，诺辉健康在三级公立医院、二级公立医院分别实现营收1220万元、230万元，占同期渠道总营收的比例只有4.78%、0.9%。

这也是做空报告质疑的问题点，其列举了一部分公立医院，如贵阳市第二人民医院、南京市第一医院尚未进院，指出企业已入院但销量低。

对此，朱叶青回应称，该结论不属实，已完成准入流程的公立医院中，大部分尚处于产品破冰的早期阶段，销量低为正常情况。

孰是孰非，留给时间作答。在行业分析师郭兴看来，常卫清等产品面向的消费群体虽不是确诊患者，可持续增长的销售费及市场开支在医改大势下也非加分项，还需警惕过分依赖对企业盈利性、发展质量的吞噬。公立医院作为窗口渠道，信任背书、提升声量的作用不能忽视。

3

竞品虎视眈眈、赛道方兴未艾

护城河深吗？

不算多苛求。2023上半年，企业研发开支从2022年的3940万元升到6360万元。可喜增速值得肯定，但相比上述销售及市场支出，体量上仍显羸弱。

遥想创立之初，CEO朱叶青便喊出：“我们的星辰大海是中国数以亿计的高发癌症高风险及平均风险人群，改变更多人的生命轨迹，让防癌筛查和体检一样，成为深入人心的个人健康管理标准配置。”

整体看，朱叶青践行了上述承诺。企业推出首款产品，仅用了两年半时间。常卫清是中国首个且目前唯一五证齐备的癌症早筛产品合规标杆。

如今，除了常卫清、噗噗管、幽幽管，诺辉健康还在研发宫证清、苜证清两款新品。

然即使如此，随着越来越多企业入局，赛道竞争正日渐激烈，虽贵为早检龙头，拥有先发优势，诺辉健康依然没有躺赢可能。

以贝瑞基因为例，作为基因测序先行者，其已构建了覆盖生育健康、遗传学、肿瘤学的多层次产品及服务体系。鹍远生物虽未上市，却已拥有覆盖泛癌种、肺癌、结直肠癌、肝癌、胃癌、食道癌、胰腺癌、甲状腺癌等高发癌种的产品管线。今年6月还顺利完成了价值6亿的B轮融资。

此外，赴美上市的肿瘤基因检测企业——燃石医学、泛生子实力同样不可小觑。以燃石医学为例，截至今年6月底，已连续通过超220次NCCL、PQCC、EMQN、CAP等国内外权威机构组织的室间质评。

可以预见的是，随着对手数量增加，赛道竞争将日益高阶，产品体验的背后拼得是高质研发、核心技术壁垒。

虽有先发优势，诺辉健康产品并非完美无缺。有舆论指出，癌症早筛大规模商业化的技术条件还不成熟。即便常卫清检测结果阴性还需每年复查。相比之下，肠镜的筛查结果要更准确。对于患者而言，无痛肠镜还可部分报销。

或是一家之言、有偏颇片面处。但能肯定的是，癌症早筛仍处早期、方兴未艾迭代迅速，高科技属性决定了赛道的一日千里，诺辉健康多些产品力精进、不断挖深护城河总没有错。

2020年至2022年，诺辉健康研发费为2533.50万元、5890.30万元、9460万元，对应增速-3.93%、132.50%、60.60%，占总营收比35.90%、27.70%、12.42%。

同期，贝瑞基因研发费1.26亿元、1.28亿元、1.07亿元，对应增速5.27%、1.93%、-16.76%，占总营收比8.18%、9.00%、7.82%。

可见，诺辉健康占比更快、增速也快，可整体体量还有差距。如与自身销售及市场开支相比，更有提升空间。

4

可贵精细化、专业化

坏事能变好事？

当然，研发是创新投入大，周期长、不确定性强，需要足够资金喂养。而快速商业化、市场培育，亦离不开合理科学的销售及市场支出。

目前看，诺辉健康商品已受惠于规模扩张。　

如6·18和双11期间，诺辉健康在京东和天猫平台持续实现三位数增长，蝉联京东基因检测行业销售额排名TOP1，并稳居天猫测试纸类目销售冠军。

2021年和2022年，公司毛利率分别为72.7%、84.5%。对此，诺辉健康表示系常卫清、噗噗管的毛利率增加，以及幽幽管的毛利率增加所致。常卫清毛利率升高，系规模经济效益使单次测试成本下降所致。

2022年5月，诺辉健康与Prenetics全球宣布战略合作，共同推动常卫清在中国香港和澳门及东南亚地区的市场覆盖。

2023年，诺辉健康高管表示，除中国内地外，常卫清、幽幽管以及宫证清已分别于2022年以及2023年Q1通过地方合作在中国香港进行商业化。研发方面，诺辉健康于今年1月在中国香港设立研发中心。PANDA项目也于去年11月底在中国境内展开。

“筛查是把战线提前，能够跟现有临床路径很好地结合。相信随着我们不断推进，会有越来越多的专家认可我们的技术和产品。”朱叶青表示，今年上半年，销售团队预计扩增至约600人。

另一厢，2022年企业管理费用率为14.8%，同比2021年的43.7%下降66%。2023上半年更从上年同期的23%降至9.3%。

不难发现，诺辉健康仍在快马加鞭，加码商业化、在研投入的同时，更加死磕精细化，专业化，自身努力叠加千亿蓝海赛道，持续高增速应是大概率事件。

单从此看，上述做空只是一场虚惊、不排除夸大其词、恶意诋毁。但这不意味着诺辉健康就无懈可击，赛道方兴未艾、竞品更没闲着，产品、技术、业态迭代中往往一转身就是一个时代，对王者而言是机遇也是挑战，如何查漏补缺、夯实渠道拓展渠道、扎实销售数据，平衡销售与研发支出，提升检测能力、进而直面更多竞品、守住江湖地位，诺辉健康依然有很长的自证之路要走。

往期看，做空是把双刃剑，能让作假者名誉扫地、甚至黯然离场，亦能让真金者秀出实肌、博得更多资本青睐。

诺辉健康，能否让坏事变好事呢？

本文为首财原创

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